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Payrolls Come in Weak, Unemployment Ticks Higher

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 失业率从4.14%升至4.18%，但上行主因是劳动参与率从61.4%回升至61.8%，以及新进入/再进入劳动力市场人数增加；裁员、解雇、永久失业和主动离职反而下降。
  • 最新非农新增仅2.9万，远低于9万共识，前值13.3万已下修；非农同比为49.6万、季度环比仅15.2万，若同比转负通常对应衰退，需持续盯住。
  • 年龄分化突出：16-19岁失业率从12.1%升至14.5%，20-24岁回到约8%，25-54岁稳定在3.6%；就业市场对年轻人和已就业者完全不同。
  • 软PCE和偏软就业数据后，10年/20年/30年美债收益率仍上行；东京CPI 2.7%高于预期2.4%；CCC信贷利差约12%，高收益利差接近2026年3月水平。
  • Russell 2000较标普500弱约10%，等权标普和道指也走弱，但MAG-7把标普/纳指托在历史高位附近；要么小盘补涨，要么大盘补跌。
  • 市场预计10月美联储按兵不动概率近80%，日本央行几乎确定10月加息并可能12月再加；若通胀顽固，重启QT可能成为政策讨论选项。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：当前劳动力市场是“招聘冻结、裁员不高的分层市场”；真正值得跟踪的是长端收益率与信贷利差能否继续上行并迫使股市补跌，以及日本央行加息和通胀是否重新加速。他倾向Q4出现某种回调，但强调需要价格确认，仍不主张直接喊衰退。

失业率上行并不来自裁员潮：裁员与解雇低于疫情前，永久失业和主动离职下降；问题在招聘低迷、职位空缺偏软，没工作的人更难找到工作。年轻人处境更差，20-24岁失业率约8%，16-19岁升至14.5%，不应否认这种体感。

市场分歧集中在Russell 2000与大盘之间：小盘已跌约10%，标普接近历史高点。他原本更偏向Q4回调，但信贷利差和长端利率没有按历史方式压制股市，若只靠“迟早会跌”会变成不可证伪观点。若QQQ/标普跌破或扫过前高后转跌，下周可能看到确认。

衰退方面，他认为很难提前判断，且假信号多；衰退仪表盘的宏观综合风险自疫情以来偏低，但利率风险分项回升，值得放在雷达上。IPO方面，Anthropic、OpenAI等大型IPO可能让市场最终守住高位，但IPO前出现5%级别回调并不矛盾；SpaceX上市前标普也曾回调。策略上，不应用宏观决定具体投资，而应把宏观作为预期参考；上一轮宏观有助于解释比特币向山寨币没有持续轮动，但紧缩周期中也能有牛市。

标的 方向/动作 信号类型 依据
SpaceX 买入（已发生） 已发生动作 在解锁日附近买入，认为解锁日往往对应阶段性低点；长期可能表现不错，但若股市走弱仍可能回落
QQQ/标普500 观望 风险提示 长端收益率上行、CCC/高收益信贷利差走阔，但主要指数仍接近历史高点；他倾向Q4可能出现某种回调，但未确认
日本央行政策利率 加息 条件触发 东京CPI高于预期，日本2年期收益率飙升，日本央行落后于曲线，预计10月和12月加息

1. 劳动力市场：失业率上升的构成

最新失业率从前一个月的4.14%升至4.18%，四舍五入后从4.1%变为4.2%。表面看失业率开始上行，但分项显示，这次并不是裁员潮推动。失业原因中，失业人数从325万降至320万，临时裁员基本持平，永久失业人数下降，主动离职人数下降很多。

真正推高失业率的是更多人进入或重新进入劳动力市场。新进入劳动力市场人数从70.2万升至约81.8万；如果忽略12月的异常波动，这个数字是过去一年多来的高位。与此同时，招聘仍然低迷，职位空缺也偏软。也就是说，当前是“招聘冻结、裁员不高”的组合：已经有工作的人相对容易保住工作，没有工作的人却更难找到工作。

劳动参与率是解释失业率变化的关键。过去一年失业率下行，很大程度是因为劳动参与率从2025年9月或10月的62.5%一路降至61.4%；现在它又回升到61.8%。参与率扩张本身会推高失业率，因此这次失业率上行未必等于劳动力需求崩塌。

2. 年龄分层：年轻人更艰难，核心年龄稳定

按年龄拆分后，劳动力市场的分化非常明显。

  • 16-19岁：失业率从12.1%升至14.5%，近几个月涨幅较大。这个群体通常是新进入劳动力市场的人。
  • 20-24岁：失业率从2025年9月后的低位回升至约8%。这包括潜在大学毕业生，对刚毕业或仍在找工作的年轻人来说，劳动力市场确实困难。
  • 25-54岁：失业率没有明显移动，连续几次公布都维持在3.6%，且自2026年2月以来下降。这个群体也更可能是支撑标普500维持历史高位的人。

市场处于历史高位，并不意味着16-19岁或20-24岁人群的就业压力不存在。标普和纳指由MAG-7等大公司支撑，而年轻人找第一份工作或换工作，面对的是另一套供需条件。因此，当有人说“劳动力市场不差”时，对20岁出头的人可能完全不成立。经济已经分成不同部分，不能用一个总量指标掩盖年龄和行业层面的差异。

3. 非农、裁员与衰退信号

最新非农新增仅2.9万，远低于9万的市场共识，前值13.3万也已经下修。虽然失业率上升主要来自参与率回升，但非农招聘端明显偏弱。按季度环比看，非农新增只有15.2万；按同比看为49.6万。

历史上，当非农同比跌破零时，往往对应衰退。2025年末到2026年初，该指标曾非常接近转负，随后略有反弹。如果它再次恶化，同时又遇到像2022-2023年那样的利率上行，当前经济中的“过剩”已经比过去少得多，缓冲空间并不大，这是需要继续观察的风险。

不过，这份就业报告也不能简单概括为全面恶化。裁员与解雇仍低于疫情前水平，7个月移动平均为1.74，而疫情前趋势更高。裁员是正常经济的一部分，真正危险的是衰退期间裁员大幅上升。主动离职率也相对平稳：经济困难时，人们更不愿意离开现有工作，因为不容易找到新工作；如果离职率再次大幅下降，才更可能对应衰退。

4. 收益率、通胀与信贷利差

更值得关注的是，在软PCE和偏软就业数据之后，长端美债收益率仍然上行。10年、20年和30年期收益率当天都在涨。按照常规逻辑，劳动力市场转弱应该压低收益率，因为市场会更担心增长而非通胀；但这次通胀仍是问题。

东京最新公布的总体CPI远高于预期：预期2.4%，实际2.7%，偏离30个基点。这引出一个问题：其他国家和大型城市是否也会看到通胀重新加速？此外，所谓“软PCE”也需要考虑统计方法修订的影响；并非说PCE不软，而是修订至少值得纳入判断。

信贷利差方面，他们跟踪三类：美国高收益、美国投资级和CCC。CCC表现最差，利差已升至约12%。单看12%并不一定极端，过去市场也曾忽略类似水平。问题在于变化速度：许多股市大幅下跌都对应信贷利差快速上升，而这次信贷利差上行尚未导致股市下跌，股市仍在历史高位附近。

投资级利差仍然相对低，不算很令人担忧；高收益利差则明显上行，几乎回到2026年3月水平。如果按当前速度继续，很快会到达那里。信贷利差走阔可能由多种原因造成：长端收益率快速上行、劳动力市场走弱等。当前它更像一个需要观察的风险，而不是明确的“煤矿里的金丝雀”。如果利差继续走高，标普可能作出反应，不一定是大跌，像2月、3月那样5%-7%的回调也足够。

债市期权波动率指标MOVE也显著飙升，但标普并没有下跌，形成明显背离。过去几年也出现过类似情况；更早的历史中，有时MOVE飙升而标普不在意，但也有很多次飙升对应股市下跌。此外，Bessent宣布了60亿美元债券回购计划，上一次类似操作是9月中旬的40亿美元，市场当时完全无视。欧洲释放石油储备的消息也未能明显压低布伦特油价。

5. 股指分歧：Russell 2000、等权标普与MAG-7

当前最关键的市场分歧，是Russell 2000与大盘之间的差距。Russell 2000已下跌约10%，而标普500基本处于历史高位。当天Russell上涨，是因为收益率略有缓和；但收益率仍然不低，只是因为就业数据偏软而暂缓上行。

与此同时，等权标普也在下跌，道指持续走弱。问题在于MAG-7太过强势，使标普500和纳斯达克没有同步回调。换句话说，部分市场已经在调整，但MAG-7阻止了大盘指数反映这种调整。

接下来有两种可能：

  1. Russell 2000均值回归向上，并推动标普继续走高；
  2. 标普500跟随Russell 2000补跌。

判断哪一种会发生，取决于收益率为什么下行。如果收益率最终因良性因素下行，而不是增长担忧，那么Russell 2000更可能补涨，因为它比MAG-7更依赖利率。MAG-7手握巨额现金，短期内对利率不敏感；10年期收益率在5.2%附近，对它们的即时影响有限。等权标普也比整体指数更利率敏感，因此它和道指走弱值得注意。

历史类比方面，2018年Russell 2000在8月见顶后大幅下跌，而标普500在10月3日仍基本处于历史高位，只是略低的高点；当时Russell已经下跌4%-5%，标普还在高位。随后市场发生了什么，是重要参照。2024年也出现过Russell先于标普下跌，等Russell完成大约一半回调后，标普才开始跌。但也有Russell下跌而标普不跌的时期，尽管需要往回找。多数时候两者同涨同跌；分化时，通常是利率上行导致小盘承压，而大盘短期能扛住。

QQQ在10月2日刚创下历史新高。2018年QQQ在10月1日创新高，之后仍然下跌。当时8月高点约为187.52，10月高点为187.53，几乎相同。这次他同样不知道会向哪边突破。正常情况下，他会依赖信贷利差走阔和长端利率上行作为股市压力信号，但这次这些指标尚未以惯常方式影响市场。如果唯一论据是“再等等”，就会变成不可证伪的观点；只有主要指数真正开始下跌，才能确认。如果QQQ扫过前高后转跌，或接近前高后走弱，下周可能看到信号。

6. 衰退仪表盘与宏观风险

他一直不主张直接喊衰退，因为衰退很难提前判断，且存在大量假信号：市场一度相信衰退将至，最后却没有发生。他们的衰退风险仪表盘包含就业、国民收入与产品、生产与商业、利率和信贷利差等分项。自疫情以来，宏观衰退综合风险一直相对低。

设计上，有些指标几乎需要资产价格先下跌才会触发，因为企业通常不会在资产价格下跌前大幅裁员。这意味着仪表盘不一定能提前预警，可能要到衰退已经开始几个月后才能确认。衰退可能只持续几个月，也可能持续一两年，没人能提前知道。

其中利率风险分项因为被允许更快反应，会出现一些假阳性。目前它正在重新回升。1996年以及2000年前后都出现过假动作。这个指标的意义不是直接给出结论，而是提醒把风险放在雷达上。

7. IPO周期与市场节奏

他仍倾向于认为，尽管市场可能出现回调，但最终可能守住高位，因为接下来有大型IPO：Anthropic IPO和OpenAI IPO。但这不意味着不会下跌。SpaceX在夏季IPO时，标普500在上市前就出现过约5%的回调。原因可能是投资者为了参与IPO而撤出资金或减少投入。

SpaceX的典型模式是：上市时上涨，随后大幅抛售，再尝试恢复。长期看，SpaceX可能表现不错；他本人也持有一些，并在夏末解锁日附近买入，因为历史上解锁日往往对应阶段性低点。但如果股市整体走弱，它仍可能回落。SpaceX于6月12日上市，而标普500在6月2日见顶，提前约10天。

Anthropic IPO原定10月，后改为11月，时间仍在变化；OpenAI IPO可能要到2027年。接下来几周，收益率和通胀报告仍是重点。

8. 政策路径：QT、美联储与日本央行

如果通胀压力持续，而政策制定者又不愿大幅加息，一个可能的讨论方向是重启量化紧缩（QT）。QT多年前启动，目的就是对抗通胀。Kevin Warsh一直是缩减资产负债表的重要支持者。重启QT可以部分替代更大幅度的加息，虽然不受欢迎，但可能不会像加息那样成为头条。

上一轮商业周期中，QT结束后市场曾从低点反弹；随后发生危机，美联储大量印钞，资产负债表从2019年的3.7万亿美元飙升至2022年的约9万亿美元。现在又处在QT结束后的类似位置。如果通胀重新抬头，QT至少可能重新成为讨论话题：既然过去通胀时期可以QT，为什么现在不行？如果重启QT，或许能减轻加息压力。

当前市场预计美联储10月几乎不会加息，按兵不动概率接近80%。日本央行则几乎确定会在10月加息。日本2年期收益率已经大幅飙升；把日本利率放在同一尺度上比较，日本央行明显落后于曲线，需要追赶。东京CPI显示日本通胀正在回升。日本央行当前政策利率约为1.25%，可能还需要两到三次25个基点的加息，才有机会冷却通胀。因此要关注日本央行不仅在10月加息，还可能在12月再加。

2018年也有类似节奏：美联储9月加息，10月按兵不动，12月再次加息。但当年日本央行并没有加息，这是本次与2018年的重要差异。

9. 宏观与策略含义

宏观因素经常在很长时间里被市场忽略，直到某一天突然变成唯一重要的事。过去多次出现市场数月甚至数年无视某个宏观风险，然后突然开始定价。因此，他不建议用宏观来决定具体投资，而应建立独立的投资策略，把宏观作为判断可能发生什么的参考。

上一轮周期中，宏观和货币政策有助于解释为什么加密货币市场没有出现从比特币向山寨币的持续轮动。但紧缩货币政策并不必然杀死牛市：2019年以及2023-2025年都出现过紧缩环境下仍上涨的行情。宏观不是交易指令，而是理解市场背景和风险条件的框架。