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The Rate Cutting Cycle is Over

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 视频核心判断：降息周期已经结束，加息周期已在多个经济体率先启动；美联储面临在降息之前被迫重新加息的风险。
  • 美国就业总量虽然同比仍为正（过去一年新增 31.6 万），但非农环比一度减少 2.3 万，劳动力参与率自 2025 年 11 月以来快速下滑，掩盖了失业率的下行。
  • 失业率从 2025 年 11 月的高点 4.5% 回落至 4.1%，职位空缺率基本回归疫情前水平，劳动力市场并未发出典型的衰退信号。
  • 作者认为美联储可能在 2025 年 9 月或 12 月进行一次象征性的 25 个基点加息，随后在 4% 的利率水平上维持较长时间，类似 1990 年代中期的政策节奏。
  • 市场风险更偏向通胀重新加速而非衰退：30 年期美债收益率料创出新高，10 年期收益率已回到 4.7%，作者预计将继续走向 5%。
  • 美股可能进入 10%–20% 的回调，启动时间大概是 9 月末或 10 月，但作者明确不认为这构成衰退，反而可能成为比特币寻找市场周期底部的契机。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：Cowen 认为美联储的降息周期事实上已经结束，加息周期已经以“全球多国央行先行加息”的方式开启；美国大概率会在年内进行一次象征性加息，而市场将经历一次约 10%–20% 的修正，但这不构成衰退，而是新一轮市场周期的起点。

Cowen 对美国劳动力市场给出了“信号混杂”的判断：非农就业总量走弱，但失业率自 2025 年 11 月峰值 4.5% 一路降至 4.1%，劳动力参与率同步下滑解释了这一背离；职位空缺与空缺/失业工人比率回到略低于疫情前的水平，裁员率也基本仍在疫情前区间。因此，他认为单凭非农数据不足以推导出美联储必须继续降息。

通胀方面，他承认最近一次 CPI 同比读数因油价回落而有所改善，但油价近期重新走高意味着通胀回落存在滞后，尚未完全确认回到 2% 的目标。Kevin Warsh 虽然强调会将通胀降至 2%，但并未给出前瞻指引或明确的加息路径，这令长期国债市场缺乏信心，收益率因此趋势性上行。他将这一现象解读为市场在定价“通胀重新加速”而非衰退，并认为 10 年期收益率会去往 5%，30 年期收益率则可能突破 2023 年 10 月的高点。

他给出的时间判断是：美联储若加息，9 月或 12 月是概率最大的月份（10 月/11 月因临近中期选举而不太可能）；加息后利率可能在 4% 附近维持较长时间。他援引 1990 年代中期的历史，指出“加息并不等于熊市”，并明确表示当前美股的任何回调都应被视为长期投资者的机会。

对于加密货币，他没有给出具体的买卖指令，仅指出若美股出现 10%–20% 的回调，比特币可能借此找到本轮市场周期的底部。以下表格仅整理视频中明确出现的宏观方向判断，不构成个股或币种操作建议。

标的 方向/动作 信号类型 依据
美股（标普 500 为代表） 观望/等待回调后买入 条件触发 预计出现 10%–20% 回调，启动时间或在 9 月末至 10 月，但非衰退性下跌，历史上加息期股市仍可走强
10 年期美债收益率 看涨（收益率上升） 方向判断 已回到 4.7%，预计走向 5%，市场定价通胀重新加速而非衰退
30 年期美债收益率 看涨（收益率上升） 方向判断 2023 年 10 月曾触及 5.2%，当前仍在上行，作者维持突破新高的判断
比特币 等待周期底部 条件触发 若美股出现 10%–20% 回调，比特币可能借此找到本轮市场周期底部

1. 核心判断：降息周期结束，加息周期已经开启

Cowen 在本期视频中提出了一个与主流预期相反的判断：美联储的降息周期事实上早已结束——上一次实际降息还要追溯到 2020 年——而加息周期已经在全球多个经济体率先启动。

他指出，欧洲央行已经在数月前加息，澳大利亚在今年早些时候开始加息，日本处于持续加息通道中，新西兰也已转向加息。用 GDP 加权后的全球政策利率来观察，这一指标近期已开始缓慢回升，反映的是各主要央行正在重新收紧政策。美国虽然尚未行动，但Cowen认为美联储很可能最终会跟随这一趋势。

他特别提到，自己在 2025 年曾提出一个“有些离奇”的猜测：如果特朗普替换掉鲍威尔，新任主席的第一次政策动作会不会是加息？他认为这一情景存在现实的可能性，而市场目前对此的定价并不充分。

2. 劳动力市场信号混杂，但不构成衰退证据

2.1 非农走弱但失业率下行

Cowen 承认，从表面数据看，劳动力市场“不太好看”。最近一次非农就业报告显示，美国当月减少了 2.3 万个工作岗位，就业总量在过去一年仅增加 31.6 万，年化增速约 0.2%。从历史经验看，这一同比指标转负往往与美国经济收缩期同步，但目前仍处于正值区间。

然而，他提醒不能只看单一数据系列。其他指标呈现出不同的图景：

  • 初请失业金人数仍处于低位，甚至不久前还创下数十年来的最低水平；
  • 失业率自 2025 年 11 月达到 4.5% 的峰值后持续回落，目前为 4.1%；
  • 裁员率自 2021 年以来总体上行，但依然基本保持在疫情前水平；
  • 职位空缺自 2022 年见顶后持续回落，目前已经“正常化”到疫情前水平附近。

2.2 劳动力参与率下降解释了背离

失业率之所以在就业减少的情况下仍能走低，关键在于劳动力参与率自 2025 年 11 月以来出现了明显下滑。换言之，去年 11 月还在找工作的人，现在许多已经退出了劳动力市场，不再被计入失业人口。Cowen 认为，这一变化会影响市场对美联储反应函数的预期，也会影响后续数据对政策的传导效果。

2.3 职位空缺与失业工人比率

他还引用了美联储主席鲍威尔曾频繁引用的“职位空缺/失业工人”比率：该指标在 2025 年 12 月一度跌破 1，即职位空缺数量少于可用失业工人数，但随后已回升至略高于 1 的水平，这一读数仍略低于疫情前均值。在他看来，劳动力市场并未发出人们通常会与衰退联系在一起的“痛苦信号”。

3. 通胀尚未完全受控，油价是变数

最近一次通胀数据其实“没那么糟糕”：同比口径的头条通胀率自 2026 年 5 月的令人不安的高位后持续回落。但Cowen认为，这波回落很大程度上受到油价在 7 月前后下行的影响，而能源价格向 CPI 的传导存在时滞。近期油价重新回升，使他怀疑通胀并未被完全征服。

这构成了他判断加息风险的核心逻辑：劳动力市场在某些维度收紧、在另一些维度松动，通胀又未完全确认回到 2% 目标，因此加息并不是一个可以排除的选项。

4. 美联储的政策路径判断

4.1 加息：9 月还是 12 月？

Cowen 认为，美联储若不加息，长期国债收益率会“猛烈走高”，债券卫士会再次反叛。他判断：

  • 美联储大概率会在今年内进行一次加息；
  • 最可能的时间是 9 月或 12 月；
  • 10 月或 11 月因临近中期选举而不太可能是宣布加息的月份；
  • 加息的幅度大概率只是象征性的 25 个基点。

他还表示，既然要加息，就更倾向于“宜早不宜迟”，拖到 12 月未必是合理的做法，但美联储仍可能选择等待。

4.2 加息之后：在 4% 附近长期停留

Cowen 预测，加息落地后美联储会在一段时间内将政策利率维持在 4% 左右，类似 1990 年代中期的做法——当时美联储将利率从 5.25% 上调至 5.5%，然后在该水平停留了约一年半。换言之，这是一次“先加息、再观望”的节奏，而非开启连续大幅加息的周期。

5. 长期收益率与债券市场信号

Cowen 重申了自己长期以来坚持的判断：30 年期美债收益率将突破 2023 年 10 月创下的约 5.2% 高点。他认为当前有两点值得注意：

  • 美联储已经不像过去那样提供清晰的前瞻指引；
  • Kevin Warsh 虽然出面表示长期收益率“可以自行消化”部分紧缩工作，但并未给出任何会增强市场信心的加息路线图。

10 年期收益率已经回升至 4.7%，Cowen 预计其将继续走向 5%。他强调，收益率上行通常意味着市场在定价“通胀重新加速”而非“即将到来的衰退”——如果市场真的担心衰退，收益率会更倾向于下行。这是他将当前阶段定义为“加息风险”而非“衰退风险”的关键论据。

6. 对股市和比特币的含义

6.1 10%–20% 的回调，而非衰退

Cowen 明确表示，美股“目前仍然没问题”，其基准情形是：市场会迎来一次 10%–20% 的回调，但这不是衰退性的下跌。回调可能在本月启动，但这不是他的基准情形；更可能的启动窗口是下个月（9 月末），甚至要到 10 月投资者才会意识到回调已经开始。他提醒，传统上股票市场喜欢“攀爬忧虑之墙”，因此即使数据偏弱，短期内仍有可能维持韧性。

他以 1990 年代为例说明，加息本身不等于熊市：1996–1997 年美联储加息后，股市经历小幅修正随即大幅走高，即便后来进入衰退，指数水平也远高于加息前的起点。因此，“加息意味着经济仍然健康”才是更合理的解读，真正需要担心的往往是美联储恐慌性降息，而不是加息本身。

6.2 比特币的周期底部可能由此出现

Cowen 认为，若美股出现 10%–20% 的修正，比特币可能借此找到本轮市场周期的底部。市场会因为美联储加息而恐慌，但紧接着新的市场周期就会开始。他援引 2023–2024 年美联储大幅加息期间股市依然表现良好的事实，说明加息本身不必然导致资产价格长期承压。

7. 结论：这是机会，不是终点

Cowen 的最终结论是：投资者不必对“加息周期重启”过度恐惧。全球政策利率的 GDP 加权值已经开始回升，美国大概率会跟进一次象征性加息，并可能在 4% 的水平上停留相当长的时间。短期内，市场可能在三季度末至四季度初经历一次明显修正，但历史经验表明，这更可能成为有耐心的长期投资者的买入机会，而非周期终点。