Skip to content

微策略進入 "負溢價" 是見底訊號，或死亡螺旋的開始? | 幣圈週報

📺 来源信息

✨ Highlights

  • MicroStrategy 的优先股 STRK/STRD 已跌至 50 美元附近，而 STRC 脱钩持续近一个月，市场折价达到 25% 左右，票面 100 美元的产品在二级市场仅需约 75 美元即可买到。
  • MSTR 的 MNAV（市值/比特币持仓价值）已低于 1，意味着市场对该公司除比特币之外的所有业务、策略和品牌的估值归零甚至为负，这也是所有比特币财库公司最担心的信号。
  • 渣打银行数字资产部门给出 Aave 代币 2030 年 3500 美元的目标价，核心逻辑是 RWA 代币化资产上链后，Aave 有潜力成为链上借贷的核心清算层，且其营收将大规模反哺代币持有者。
  • 依据 CryptoQuant 数据，比特币链上实现价格（Realized Price）约在 53,000 美元附近，该指标在历史上常被视为长期底部区间的关键参考。
  • 尽管比特币价格下跌，但从比特币本位观察，比特币现货 ETF 的总持仓量在过去半年内从约 130 万枚增至约 170 万枚，意味着部分长期资金仍在持续吸筹。

1. 微策略优先股脱钩扩大，MNAV 跌破 1 的连锁反应

如果站在微策略创办人 Michael Saylor 的视角，一年前与 AI 的对话为后续的巨额融资埋下了伏笔。当时 AI 给出的建议是：在法律上不构成债务的前提下，通过发行带有高股息设计的优先股来募集美元，进而购买更多比特币，以此抬升每股对应的比特币净值。由于优先股在法律上无强制偿债义务，即便最坏情况发生，公司也不会因此违约。

在这个逻辑下，微策略发行了 STRC，向市场传达其票面价值应维持在 100 美元，并承诺每月支付约 10% 左右的利息。只要比特币长期年化涨幅能超过这个成本，模型就能持续运转。然而在 Michael Saylor 卖出 32 颗比特币且“永远不卖比特币”的承诺实质上被打破之后，STRC 便陷入了持续脱钩的局面。

目前 STRC 已经连续脱钩近一个月，折价幅度达到 25% 左右。投资者在二级市场上可以用大约 74–75 美元的价格买入这张理论上票面 100 美元的优先股。若利息支付规则不变，有效收益率已推升至约 14.2%。但这一收益率的吸引力建立在一个前提之上：标的本身的价格不再继续滑坡。

更值得警惕的是，微策略并非第一次发行此类工具。在 STRC 之前，它还推出过 STRK、STRD 等不同规则的股权类产品。这些更早发行的品种当前已跌至 50 美元附近，几乎腰斩。如果 STRC 后续也步其后尘，不仅利息会被股本亏损吞噬，还可能意味着微策略苦心打造的融资引擎接近熄火。

当前微策略持有的比特币已超过 51,000 枚（原文指 5 万 1 千多个 million 为笔误，实为 5 万 1 千多 枚），但其公司股票 MSTR 对应的总市值却低于这个比特币持仓的市场价值，即 MNAV 低于 1。换句话说，市场不但不给这家公司的运营能力、业务矩阵、团队和品牌赋予任何溢价，反而认为这些加起来是负价值。这正是所有比特币财库公司最忌讳出现的情景。

Sampson Mao 提出的一种潜在解方

在行业内众多讨论中，Bitcoin Standard Treasury Company（BSTR）的 OTC 交易方案引起了较多关注。BSTR 是一家正在寻求以 SPAC 方式借壳上市的比特币战略储备公司，准备与上市公司 Canter 合并。该方案的核心思路是：BSTR 账上拥有承诺的 9.3 亿至 15 亿美元现金，若用于从微策略手中以 OTC 方式购入约 25,000 枚比特币，将对双方均产生直接好处：

  • 对微策略而言：获得宝贵的美元现金，增强其应对 STRC 利息支付和回购信心的能力，有望引导 STRC 价格逐步回升至票面价值附近。
  • 对 BSTR 而言：从一位确定的大对手方一次性购入大量比特币，可迅速将持仓量推升至行业第二大规模，成为另一个重要的战略储备实体。

这一方案的更深层意义在于，如果微策略能通过交出部分比特币换取现金流，而不必在公开市场砸盘，就有机会向市场传递一个新的信号：比特币储备的转移可以被包装为战略合作而非纯粹的被动抛售。这也可能逐步改变目前微策略一家独大的格局，催生出更多有实力的持币实体。

不过，即便此次能成功转移 2 万余枚比特币，微策略仍有超过 80 万枚的巨量持仓，MNAV 的问题并不会因此彻底消失。短期内真正能够将整个市场从泥沼中拉出的核心变量，仍然是比特币价格本身。

2. 比特币链上底部信号与 ETF 持仓的背后分化

在市场情绪低迷之际，链上数据平台 CryptoQuant 曾多次指出，长期较为稳健的底部指标是比特币的链上实现价格（Realized Price）。当前该指标大致处于 53,000 美元附近，最近比特币再次下探至 59,000 美元关口。对许多长期投资者来说，若价格能够触及甚至短暂跌破此区间，反而会被视为一个胜率更高的配置窗口。

另一个与直觉相悖的数据来自比特币现货 ETF。如果纯粹从美元总资产管理规模（AUM）来看，2026 年年初至今确实出现了明显下滑，大致从 1500 亿美元的高位降至 1100–1200 亿美元区间，这符合熊市资金流出的常见印象。

但从比特币本位的角度观察，局面则完全不同：同期比特币现货 ETF 的链上持仓量却从约 130 万枚升至约 170 万枚。也就是说，尽管美元价格缩水，ETF 投资者整体所持的比特币数量反而增加了约 40 万枚。这意味着有一部分资金并非在离场，而是在价格下跌中逐步加仓。

3. Aave 单日大涨背后的基本面推力

在市场普遍下行的同一周，Aave 逆势上涨超过 30%，甚至出现单日约 20% 的涨幅。这种走势并非单纯的流动性轮动，背后是明确的业务扩张和估值逻辑重塑。

V4 版本推动下的链上借贷增长

Aave 的 V4 版本在近期正式上线，最大改进是能够更高效地整合站内流动性，让存款人、借款人和理财玩家都能使用更大资金池。值得关注的是，这发生在一个典型的熊市环境，通常情况下熊市中链上借贷需求会趋于萎缩，但 Aave V4 的 TVL 却刚刚突破 2 亿美元的历史关口。更有说服力的是，其活跃借贷金额（Active Loans）在过去一个月内从约 3,000 万美元翻倍至超过 5,600 万美元。对于借贷协议而言，放贷规模直接关联营收，相当于月度营业额在极短时间内实现翻倍。

渣打银行的大胆目标价与资产代币化想象

渣打银行数字资产部门负责人 Kendrick 公开预测 Aave 的目标价在 2026 年底可达 180 美元，2027 年 600 美元，2030 年升至 3,500 美元。其核心逻辑有两个：

  1. 代币化资产（RWA）的借贷场景爆发：Aave Horizon 正在将代币化的股票、债券等传统金融资产引入其协议，使这些资产可以作为抵押品或被借贷资产。当前 RWA 市场的总市值约在 300 亿美元，而 Aave Horizon 上的活跃借贷仅为 1.6 亿美元，渗透率极低，可扩张空间巨大。Aave 策略长 Luigi DiMio 进一步指出，在传统券商体系中，零售投资者股票被出借后，高达 50%–85% 的收益被平台截留，用户所得甚少。而 Aave 作为一个去中心化协议，抽成比例可能仅 15% 左右，且整个机制完全透明，有望切走这个规模达 4.6 兆美元、年收益 350 亿美元的庞大市场。
  2. 代币回购模型（Buyback）的全面升级：在 4 月的社群提案通过后，Aave Protocol 的全部收益（包括 GHO 和 Aave Pro 等模块）将 100% 流向 Aave 代币持有者。接下来即将发布的 Aave Nomics 3.0，预计会推出比此前“每年固定金额回购”更强有力的价值回流机制。Grayscale 也指出，如果将 Aave 视作一家链上的 FinTech 银行，以传统银行 20–25 倍的市盈率倍数估算，其代币合理价格当前应在 80–100 美元，一年内有望上探 175 美元。这个目标在报告发布两周内已经达成。

现实的阻力与条件

当然，渣打银行也曾对 UNI 做出过类似的看多表态，引发短期急涨后依然回跌，可见短期内单一机构喊盘并不构成必然的上涨保证。Aave 当下在 100 美元附近也面临较强的技术压力位。更关键的是，代币化资产的合规边界仍未划定，美国《市场结构法案》的走向将决定 Aave 能否合法地服务美国居民和企业。目前 Polymarket 上的概率显示，该法案在 2026 年 7 月表决通过的可能性已低于 50%，即便在 11 月前仍有一定机会，但短期内情绪已大幅降温。在这个宏观变量明朗之前，Aave 的长期利好难以在短中期完全兑现，这仍是需要盯紧的核心条件。

4. 以太坊第二基金会诞生及其他信号

在市场对以太坊基金会持续出售 ETH 的行为感到失望之际，Eath Labs 作为一个新的非营利 R&D 实验室正式面世。它由 Bitmain、Sharpling 和 Joe Lubin 等持有大量以太币的实体主导，明确提出“以太币是最有价值的可编程价值储存”这一核心信念，并将“以太币重要”列为四大原则之一。尽管一个新机构不可能在短期内立刻扭转基本面，但这个动作叠加此前数个机构表态，正在逐步堆叠市场对以太坊生态进行治理方向重校的预期。

此外，Ripple CEO Brett Garlinghouse 本周也罕见地公开批评 Michael Saylor，指责其所做的“数位信用工程”对加密货币市场弊大于利。这种以往保持距离的大型项目方出来表态，在某种程度上也反映出目前 STRX 系列产品的市场压力已经到了不容忽视的程度。

数据预告：下周密集公布的宏观数据值得关注。6 月 30 日有 JOLTS 职位空缺数据；7 月 1 日有 ISM 制造业 PMI 及联准会主席演讲，若继续偏鸽派表态可能引发资产价格波动；7 月 2 日则有非农就业数字与失业率出炉。在目前市场对升息较为敏感的阶段，就业数据的强弱对风险资产的影响恰好与过往常规逻辑有所不同——过强的就业市场反而可能强化紧缩预期，带来额外压力。

以上内容来源于公开信息与链上数据，不构成任何投资建议。