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Has the Fed Been Making A Mistake?

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 录制时 10 年期美债收益率约 4.8%，30 年期收益率高于 2023 年——当时联邦基金利率为 5.5%，如今只有 3.75%，长端与政策利率明显背离。
  • 2 年期收益率自 2 月以来持续上行，历史上联邦基金利率会跟随 2 年期，但本轮美联储拒绝加息，长端因此只能继续走高。
  • 油价约 92 美元/桶、失业率自 2025 年末以来持续下行、通胀读数重新抬头，构成了加息的充分证据；美联储被指向政治压力低头。
  • 9 月议息只剩 8 天，加息概率仍只有约 60%，通常此时市场已有 80%–90% 的确定性；前瞻指引被取消会放大市场的双向剧烈反应。
  • 贝森特宣布国债回购后收益率反而更高；"人为压低长端"与沃什"让长端挑大梁"两种说法不可能同时成立。
  • 1997 年 3 月加息 25 个基点后股市先跌 10%，随后上涨约两年半到三年：加息是经济强劲的信号，受创最重的是久期最长的资产。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：美联储——尤其是主席凯文·沃什——拒绝跟随已经上行的 2 年期收益率、迟迟不肯加息，是一个政策错误；9 月应至少加息 25 个基点，否则长端收益率会继续走高，债券义警也会继续反抗。

他反复强调，美联储直接控制短端、只间接影响长端。如果通胀重新成为问题而美联储不愿加息，长端收益率完全可以在联邦基金利率更低的情况下上行——这正是当下发生的事。2 年期收益率自 2 月以来持续走高，美联储却没有跟随，于是长端"别无选择"只能上行。

在他看来，美联储压低长端最有效的单一做法，是拿出真正对抗通胀的态度：加息，或者重新启动 QT。只要继续维持"等待观望"的姿态，长端不会陪着等。他也不认为降息是选项——对强劲的经济降息，只会带来新一轮通胀螺旋。

他判断杰克逊霍尔是沃什第一次表现出"动真格"的迹象，比以往任何时候都更鹰派，并希望这一判断成立；同时指出贝森特用回购干预压低长端的思路与沃什"让长端承担重任"的说法在逻辑上无法共存。

标的 方向/动作 信号类型 依据
长端美债收益率（10 年/30 年） 上行 条件触发 只要美联储继续等待观望、不加息，长端不会等；10 年期已约 4.8%，30 年期高于 2023 年
美联储政策利率 9 月应加息（至少 25 个基点） 条件触发 2 年期收益率自 2 月上行、通胀重新抬头、失业率自 2025 年末持续下行，市场已定价两次加息
长久期资产（含此前牛市中表现最好的资产） 承压 风险提示 加息最伤久期最长的资产，这也是加息令人痛苦的原因
比特币 观望 风险提示 黄金交叉后历史上常先回落一段，之后是否创新高将决定中期年份在 Q4 如何收官

1. 比特币与长端利率：两个速度完全不同的市场

录制时比特币大约在 78,000 美元附近，而作者无法预知视频发布时的报价。他提到一个反复出现的模式：黄金交叉之后，比特币往往先回落一段时间。回落之后有两种可能——创出更高的高点，或形成更低的高点——而这将决定整个中期年份在第四季度如何收官。

相比比特币，他更想讨论的是移动缓慢得多的变量：收益率。10 年期美债收益率目前已经来到大约 4.8%。这不是新话题，他长期以来的判断就是长端收益率大概率会重新抬头，而关键在于解释为什么会这样。

2. 为什么长端在涨：美联储没有跟随 2 年期收益率

2024 至 2025 年间，很多人相信美联储降息会压低收益率曲线的长端，按揭利率也会持续下行。作者认为这完全不成立。

  • 美联储直接控制短端，对长端只有间接影响。
  • 如果通胀成为问题时美联储不愿加息，长端收益率可以在联邦基金利率更低的情况下上行。
  • 2023 年 30 年期收益率突破 5% 时，联邦基金利率是 5.5%；今天联邦基金利率只有 3.75%，而 30 年期收益率反而更高。

他为此给出了一个"完美的图表"：橙黄色线是 2 年期收益率，蓝色线是联邦基金利率。历史上，2 年期收益率上行时，联邦基金利率跟随上行；2 年期收益率下行时，联邦基金利率跟随下行。本轮周期同样如此——2 年期上行后联邦基金利率最终跟随，只是不一定立刻发生。

由此得出的推论是：长端之所以在涨，是因为 2 年期收益率自 2 月以来一直在走高，而美联储就是不愿加息，尽管数据支持加息。

  • 能源：录制时油价为 92 美元/桶。通胀报告此前基本已经计价了那些较低的读数，但此后价格重新上行，因此通胀很可能在一段时间内保持顽固。
  • 就业：失业率自 2025 年末以来持续下行。
  • 结论：有充分证据表明真的需要加息；但美联储——或许是出于政治压力——不愿做市场告诉他们应该做的事。

于是债券义警开始反抗。作者的反问是：在能源价格又要飙升的时候，凭什么让人相信他们能把通胀控制住？沃什嘴上大谈控制通胀，但实际做了什么？通胀正在多个领域重新抬头，劳动力市场目前依然健康，可来自总统行政当局的政治压力让他们没有加息。这样一来，长端别无选择，只能上行。

财政部方面，贝森特宣布了债券回购计划，但收益率现在比宣布时更高。作者的解读是：干预一旦开始，市场就会去测试它——"你会回购，好，那我们把收益率推得更高，看看你愿意做多少。"市场会持续试探。

至于什么才是真正有效的做法，他认为美联储压低长端最好的单一手段，就是证明自己真的认真对待通胀：加息，或者再次 QT。这类动作足以让消费者相信他们愿意对抗通胀。否则，"美联储可以等待观望，但收益率曲线的长端不会等待观望。"

3. 9 月议息：只剩八天，仍然是五五开

录制当天是 9 月 8 日，距离 9 月议息只剩八天，而市场对加息的定价只有 60%。作者强调这种情形极不正常：通常到了这个时点，市场对加息、按兵不动还是降息已经有 80% 至 90% 的把握。现在临近事件却没有结论，意味着赌注更高。

  • 前瞻指引被取消，这是沃什想要的结果。
  • 但市场并不喜欢长期的不确定性，它宁愿提前知道会不会加息，然后一次性了结。
  • 当距离决议只剩一周而预期仍是掷硬币，无论结果如何，对市场造成的冲击都会比平时更剧烈。这是不确定性上升时的典型特征。

他明确表态：美联储迄今不加息是错误，现在他认为 9 月就应该加息。至于是否需要更多次，他不确定——一次 25 个基点的加息可能就足够。参考 2 年期收益率约 4.3%，一次 25 个基点加息会把联邦基金利率带回 4%，接近但仍差一点；两次加息才能大致追上。市场目前认为会有两次加息，但不知道第二次何时发生——可能是 12 月，可能是 1 月，也可能是 10 月。

他的判断是：至少要先把第一次加息落地。如果 9 月再次拒绝，债券市场会继续反抗，直到美联储愿意动手。理由很直接——失业率已经连续多月下行，通胀却回来了，而他们仍不加息。他反问沃什如何能一边批评前任主席和此前的委员会没能把通胀拉回目标，一边自己又不愿做必要的事。

他希望在杰克逊霍尔演讲中看到的信号能兑现：沃什进来，加息，展示要把通胀控制住，而债券市场会完全尊重这一点。杰克逊霍尔是他第一次嗅到沃什可能真会动手，他希望自己判断正确，而不是让局面失控。

同时他点出一个逻辑矛盾：贝森特说要通过干预人为压低长端，沃什说要让长端承担重任——这两件事不可能同时为真。"也许正因如此，沃什在杰克逊霍尔表现得比我见过的任何时候都更鹰派。"

4. 加息不等于衰退：1997 年的先例

加息听起来吓人，但作者用历史案例说明它并不指向疲弱的经济：

  • 1997 年 3 月，美联储加息 25 个基点，股市下跌了 10%。
  • 但此后股市又上涨了大约两年半到三年。

因此，加息是经济强劲的信号，而不是经济疲弱的信号。它伤害最重的是久期最长的资产——也就是过去几轮牛市中表现最好的那些资产。这解释了为什么加息会带来痛感，但也说明它可以被论证为当下必要的动作。美联储不愿行动，只会把收益率曲线的长端推得更高。

他对降息派的质疑同样直白：如果一边说经济强劲，一边要求降息，这在逻辑上说不通。你不会对强劲的经济降息，你会在经济强劲时加息；对强劲的经济降息，只会带来又一轮通胀螺旋。

最后是他个人的权衡：他当然希望自己的投资组合上涨，但他不希望未来五年食品杂货账单再翻一倍。凡事都有取舍——降息可以，但代价是以后更大的问题。