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Bitcoin: Dubious Speculation

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 本周期计划在 0.3 risk 以下 DCA 买入比特币，但实际跌破该区间只持续了约 5 天（7 月初）；Cowen 坦承仓位不足，若 Q4 没有最后一跌，他可能被迫在更高位追加。
  • 本轮顶部属于"Apathetic Top"（冷漠顶）而非狂热顶，与 2019 年高度相似：未触及 Terminal Price、MVRV Z-Score 未到历史高位、QT 在见顶约两个月后结束、美联储三次降息。
  • 忽略均线后，本轮走势呈现与 2018 年一致的"三个递减反弹高点"结构：接近 100,000、约 80,000、约 70,000 美元，对应 2018 年的上 9,000、中 8,000、中 7,000。
  • 2019 年 10 月也曾出现突破 200 日均线的快速拉升（两天涨约 40%），但 31 天后仍创下新低，约 54 天后才真正筑底。
  • 2022 年最终低点之前，同样出现过"6 天涨 23%"的反弹，随后全部回吐；从该反弹起点到最终低点约 63–75 天。
  • 关键跟踪信号是回撤质量：2019 年比特币未能守住 200 日均线并再创新低，2023 年守住后开启新趋势；本轮需观察回撤时能否在 200 日均线上方站稳约两周。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：Cowen 坚持"中期年下半年 DCA 比特币"的周期框架，认为当前快速上涨并不能排除第四季度再创新低的可能；但他同时承认"低点已现"是真实存在的选项，最终裁决取决于回撤时 200 日均线的得失。

他的推理建立在三个历史类比上：2018 年的"递减高点"结构、2019 年的"冷漠顶 + 第一次突破 200 日均线"组合、2022 年低点前的"诱多式反弹"。三个类比都指向同一个可能性——先上涨、再下跌，最终在 Q4 完成周期底部。他也明确指出，只看 200 日均线的话，2019 年和 2023 年突破之后熊市都结束了，因此本轮已经见底的可能性不能排除。

链上指标（MVRV Z-Score、Terminal Price、Balance Price、Realized Price）尚未完全重置。Cowen 认为"没有狂热顶就不必完全重置"的说法有一定道理，但 2019–2020 年最终仍出现了完整重置（尽管触发因素是疫情），而这是唯一可供参考的先例。

操作上，他已在 7 月初跌破 0.3 risk 时买入，但承认仓位不足，并明确表示自己从不做空，只通过 DCA 和仓位管理应对不确定性。

标的 方向/动作 信号类型 依据
比特币 已买入（仓位偏少） 已发生动作 7 月初跌破 0.3 risk 时按计划 DCA
比特币 若 Q4 出现最后下跌则继续加仓 条件触发 中期年下半年历史上常出现 Q4 低点；自身仓位未达目标
比特币 回撤时守住 200 日均线约两周则上调见底概率 观察信号 2019 年失守后创新低，2023 年守住后开启新趋势

1. 0.3 Risk 策略：计划与现实的差距

Cowen 回顾了自己的周期买入纪律：2018–2020 周期在 0.5 risk 以下 DCA，上一周期在 0.4 risk 以下买入，本周期则计划从中期年下半年开始、在 0.3 risk 以下买入。他在几个月前的低点附近发布过详细的方法说明（《Bitcoin Dynamic DCA: How I Navigate Crypto》）。

实际走势确实跌破了 0.3 risk——时间在 6 月底至 7 月初，但窗口非常窄。从 7 月 1 日起算，比特币处于 0.3 risk 以下的时间只有大约 4 到 5 天。换句话说，"在理想区间内充分建仓"的目标并没有达成。Cowen 坦承："如果要为一场可能持续数年的完整牛市做准备，我并没有部署完理论上想要的全部仓位。"

这一点影响后续心态：如果 Q4 不再给机会，他可能被迫在更高价位追加；如果 Q4 出现最后一跌，他反而会获得补仓窗口。这正是他坚持 DCA 而不是一次性抄底的原因——既不追求完美抄底，也不把全部风险押注在"判断低点"上。

2. 为什么拿 2019 年作对比

每次 Cowen 用 2019 年类比当前周期都会招致大量质疑，因此他先给出了依据：

  • 没有狂热顶：见顶时没有出现轮动到山寨币的狂热行情；
  • MVRV Z-Score 未到高位：2019 年和 2024–2025 年都未像典型牛市那样冲高；
  • 未触及 Terminal Price：几乎所有完整牛市都会触及，但 2019 年和 2025 年没有；
  • QT 结束节奏一致：2025 年 10 月见顶、12 月 QT 结束，相隔约两个月；2019 年 6 月见顶、8 月 QT 结束，相隔约五六周；
  • 美联储三次降息：2019 年和 2025 年都是如此；
  • 没有向更高风险资产轮动：两次见顶后均未出现典型牛市末期的风险偏好扩散。

从周线级别看，2018–2019 年"下跌—反弹—利率见顶回落"的走势，像是本轮周期的缩小版。他认为这构成比较的充分理由。

3. 2018 年的镜子：三个更低的高点

2018 年的一个重要结构是：比特币在约 6,000 美元附近反复获得支撑，和本轮在约 60,000 美元附近获得支撑类似。忽略均线后，2018 年出现了三个依次降低的反弹高点：

2018 年 本轮
上 9,000 美元 接近 100,000 美元
中 8,000 美元 约 80,000–85,000 美元
中 7,000 美元 约 70,000 美元中段

2018 年的第三个反弹（到 7,400 附近）直到 9 月初才见顶。这意味着，即使走势与 2018 年一致，当前 70,000 中段的反弹也未必是终局——2018 年随后还经历了回落、横盘，最终在年底创下周期低点。

Cowen 补充了一段亲身经历：2018 年下半年他在准备博士论文答辩，同时被一次次反弹"吸回市场"，买入了比特币和大量山寨币。后来回想，他认为当时应该只买比特币——买入山寨币时 Bitcoin Dominance 约在 60%（与现在接近），几年后 BTC 市占率大幅上升。虽然美联储后来的宽松救了他手中的山寨币，但那是在部分山寨币又跌了 70%–80% 之后的事。

他也提醒：本轮存在"2018 年的走势但结局相反"的可能——即年末不向下破位而是向上突破，这种可能性不能排除。但三个递减高点的对称性至少说明，"低点已定"并非板上钉钉。

4. 200 日均线的历史经验

200 日均线是 Cowen 判断熊市是否结束的重要参考，但历史给出的答案并不单一：

  • 2018 年：比特币真正站上 200 日均线时，熊市已经结束；
  • 2019 年与 2023 年：突破 200 日均线后不再回头，但这两次都发生在减半前一年（pre-having year），而不是中期年；
  • 2014 年：5 月突破 200 日均线，7 月再度站上，8 月中旬仍勉强维持在上方，但到 10 月重新跌破。Cowen 认为这次类比说服力有限——突破时间更早、超出幅度不大，与当前形态差别明显；
  • 2019 年 10 月：这是与当前最接近的案例——冷漠顶之后、第一次突破 200 日均线。

由此引出一个核心问题：中期年与减半前一年的均线行为可能不同。2019 年和 2023 年的"突破即反转"都发生在减半前一年，而本轮是中期年，因此不能简单套用。

5. 2019 年 10 月 vs 2026 年 8 月：走势与新闻的巧合

Cowen 重点剖析了 2019 年 10 月那波行情。当时比特币在两天内上涨约 40%，超出 200 日均线约 17%–18%，但 31 天后仍创下新低，约 54 天后（排除疫情因素）才确立真正的周期底部。新闻背景同样戏剧性：2019 年 10 月 28 日，中国领导人公开表示应抓住区块链带来的机遇，中国人民银行当时正在研发数字货币，CNBC 以 "Bitcoin had a wild weekend, briefly topping $10,000" 报道此事。

再看当前（2026 年 8 月）的对应要素：

  • 新闻面：CNBC 报道 "Bitcoin surges 12% in two days as Trump crypto execs lead last-ditch effort for the Clarity Act"，特朗普阵营的加密高管在中期选举前为《Clarity Act》做最后努力；同期财政部长 Bessent 试图控制收益率曲线长端，美元走弱；
  • 点位：当前比特币比 200 日均线高出约 10%，而 2019 年 10 月高点时约为 17%–18%；
  • 宏观背景：同为 Apathetic Top、QT 刚结束、第一次突破 200 日均线；
  • 后续演绎：2019 年从高点算起约 53–54 天后见底；若以 8 月 21 日作为本轮反弹的参考点，53 天大约对应 10 月中旬。Cowen 强调他无法预判局部顶部何时出现，这只是把两种可能性都摆出来。

他也坦承当前新闻面存在不同解读空间：Bessent 对长端收益率曲线的干预尚未真正体现在市场上——10 年期收益率仍在 4.7%，30 年期也没有明显下降。因此这轮上涨的驱动是否可持续，还有待确认。Jackson Hole 的政策讲话也可能随时改变短期节奏。

6. 2022 年的先例：先涨上去，再跌下来

另一个容易被忽视的前例是 2022 年。在当年最终低点出现之前，9 月初曾有一波为期 6 天、幅度约 23% 的反弹。Cowen 承认即使当时每天做视频，自己对这波反弹的记忆也很模糊。数据上：

  • 从该反弹起点到最终低点约 75 天；
  • 到第一次投降低点约 63 天；
  • 从本轮反弹起点算 63 天，同样落在 10 月中旬。

他解释这种"上涨—清算空头—吸引跟风盘—再下跌"的路径："有时你必须先上涨，才能下跌。"但他同时强调自己从不做空，理由很朴素：世界上最富有的人几乎都是做多自己事业的人，而不是靠做空发家的。

7. 混合信号下的操作结论

综合所有证据，Cowen 认为当前处在"信号混杂"状态。

支持"低点已现"的证据：

  • 快速站上 200 日均线，而历史上多数情况下这意味着熊市结束；
  • 本轮顶部是冷漠顶，链上指标未完全重置可以解释为"没有狂热，就不需要彻底重置"。

支持"还会再跌"的证据：

  • 忽略均线后，本轮与 2018 年的三个递减高点结构几乎一一对应；
  • 2019 年 10 月"第一次突破 200 日均线"之后仍创出新低；
  • 2022 年低点前也出现过类似力度的快速反弹；
  • MVRV Z-Score、Terminal Price、Balance Price、Realized Price 等链上指标尚未完全重置。

他的裁决办法很具体：等待回撤。2019 年比特币尝试守住 200 日均线，但几周后失守；2023 年则明确守住并开启新趋势。因此，当本轮上涨出现回撤时，重点观察比特币能否在 200 日均线上方站稳约两周。如果能够守住，见底概率会显著上升；如果守不住，历史剧本仍可能重演。

心态层面，Cowen 表示自己 7 月已经买入一些，但并不够。如果 Q4 没有等到最后一跌，他会接受现实、顺势在更高位追加；如果等到了，就按计划继续在 0.3 risk 以下 DCA。他说得直白："比预测高低点更简单的做法，是每周买一点比特币，然后去过自己的生活。"