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Hawkish Kevin Warsh

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 杰克逊霍尔演讲后，市场对 9 月美联储利率决议的预期出现反转：加息概率从会前约 1/3 升至近 2/3，维持利率不变的概率则从约 2/3 降至约 1/3。
  • Warsh 明确表示“很难说当前货币政策具有限制性”，并称通胀数据尚未给出可控信号，整体立场明显偏鹰。
  • 量化紧缩（QT）可能重新启动：最早有望在 2026 年 12 月宣布，基准情形是 2027 年初；若同时还要加息，两项政策更可能错峰推进。
  • 若 QT 回归，加密市场下一个牛市可能重演上一轮剧本：比特币走强并带动部分山寨币，但大多数山寨币对比特币持续走弱。
  • 历史参照：1997 年 3 月加息前，股市提前一个月开始回调，跌幅约 10%；从加息到最终刺破互联网泡沫，整个过程耗时约三年。
  • 中期选举年下半年股市常见回调：2014、2018 年高点出现在 9 月中旬，2022 年高点出现在 8 月中旬，调整往往要到 10 月才被确认。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：Cowen 认为美联储更可能重启加息而非很快转向宽松，QT 也可能在 2027 年前后回归；但这不必然终结比特币牛市，更可能的结果是加密市场重演“比特币吸走山寨币流动性”的剧本。

  • 对利率路径的看法：市场已把 9 月加息视为基准情形，并预期年内可能加息两次；但 Cowen 并不确信利率会加到 4.25%，认为加到 4% 或许就足以稳住局面。
  • 对 QT 重启的看法：Warsh 历来主张压缩美联储资产负债表，且不把 QT 视为利率的替代品；叠加 AI 牛市延续的假设，QT 重启存在现实路径。最乐观情形是 2026 年 12 月宣布，基准情形是 2027 年初。
  • 对财政与货币冲突的担忧：财政部加速债券回购以压低长端收益率，与美联储“依靠长端收益率曲线完成紧缩”的意图互相矛盾；这种干预可能推升通胀，并招致市场反复测试政策决心。
  • 对股市回调的判断：中期选举年下半年出现回调是常态，晚周期加息足以成为 10%–20% 调整的叙事。若回调发生，窗口可能落在 9–10 月，并在第四季度重置加密市场的情绪。
  • 对加密市场的展望：QT 回归不意味着比特币牛市终结；下一轮周期可能呈现“前半段 QT、后半段 QE”的结构，类似 2019 年。届时比特币表现强势，但大部分山寨币可能继续对比特币走弱。

1. 杰克逊霍尔演讲：鹰派立场扭转利率预期

美联储主席 Kevin Warsh 在杰克逊霍尔发表的最新演讲被市场解读为明显偏鹰。核心信号有两点：一是他认为通胀数据并没有给出“已经可控”的读数；二是他直言“很难说当前货币政策具有限制性”，换言之，当前利率水平在他看来并不算紧缩。这番表态直接推动了短期利率预期的重新定价。

根据利率期货市场的定价，9 月会议的概率分布已经发生翻转：

9 月会议情形 杰克逊霍尔之前 杰克逊霍尔之后
维持利率不变 约 2/3 约 1/3
加息 约 1/3 接近 2/3

需要强调的是，这些概率远未锁定。9 月会议之前还有一份非农就业报告（下周公布）和一份通胀数据（9 月中旬公布），都可能再次改变市场预期。目前市场整体倾向于认为年内可能出现两次加息。

2. 被低估的变量：量化紧缩（QT）可能重启

市场普遍默认 QE 会在短期内回归，但 Cowen 提出了相反的问题：美联储会不会重新开始 QT？他的推理链大致如下：

  • 假设 AI 牛市延续到明年（Cowen 认为会，即便中期选举年下半年出现调整），理由之一是市场通常不会在所有大型 IPO 完成之前见顶——Anthropic 可能在未来一两个月内上市，OpenAI 则可能要等到 2027 年。
  • 若 AI 交易继续、经济保持韧性，美联储反而可能重新启动 QT，而不是重回 QE。
  • Warsh 的个人倾向强化了这种可能：他历来主张压缩美联储资产负债表，并且不把 QT 视为利率政策的替代品。虽然激进的 QT 最终可能降低对利率高度的要求，但在他的框架里，两者是并行的工具，而非二选一。

财政与货币政策的正面冲突

此前 Warsh 在发言中表示，希望依靠长端收益率曲线“替美联储干活”，而不是频繁变动短端利率。但在这两次表态之间，发生了一个关键变化：财政部长 Bessent 明显加速了债券回购计划，目标正是压低长端收益率。

这就形成了一组矛盾：一边是美联储希望长端利率走高来收紧金融条件，另一边是财政部在人为压低长端利率。问题在于，债券回购并不能解决催生通胀的根源问题，甚至可以说具有通胀属性。政府干预市场往往不会一劳永逸，市场会反复测试政策制定者的决心，逼迫他们表态“究竟愿意走多远”。

QT 重启的可能时间表

Cowen 对时间窗口给出了相对具体的判断：

  • 9 月不会宣布，10 月开始的可能性也不大；
  • 最早宣布窗口为 2026 年 12 月——距离暂停 QT 恰好一年；
  • 如果同期还要加息，两项政策更可能错峰推出，而不是一次性官宣；
  • 基准情形是 2027 年初重启 QT。

值得注意的一点是：即使 QT 回归，也未必意味着经济已经进入熊市。更可能的情形是 AI 交易仍在继续，而 QT 只是美联储用来压制通胀的工具。Warsh 曾批评前任美联储主席让通胀高于目标长达五年，他大概率不希望通胀在自己的任期内卷土重来。

3. 利率路径与 1990 年代的历史参照

市场目前定价年内可能加息两次。Cowen 的疑问是：2027 年美联储是否会转而用 QT 而不是继续加息来压制通胀。他个人并不确信利率会加到 4.25%，认为加到 4% 或许就足以“稳住局面”——当然，这并不排除继续加息的可能性。

Cowen 用 1990 年代中期的利率路径作为参照：

阶段 情形
加息周期结束后 利率从 6% 一路降至 5.25%
1997 年 3 月 加息 25 个基点至 5.5%，此前一个月股市已开始回调
1997 年 3 月至 1998 年 8 月 利率维持不变约一年半
1998 年调整期 再度降息
之后 再次加息，最终刺破互联网泡沫

这段历史的关键含义是：1997 年 3 月加息时，股市从 2 月就开始回落，跌幅约 10%；当时市场可能以为最坏情形已经过去，但利率在高位维持了相当长时间，之后又经历降息、再加息的反复，最终才刺破互联网泡沫。整个过程耗时约三年，而不是一次性完成。

因此，即便美联储在 9 月或某个时点加息，也未必是周期的终点，更可能只是“短暂回调 → 情绪重置 → 行情继续”过程中的一个插曲。Cowen 强调，真正的周期切换可能还要再等一两年。

4. 中期选举年下半年：股市回调的时间窗口

Cowen 重申了他在频道里反复讨论的周期框架：美股往往在中期选举年的下半年出现回调，且回调经常从 8 月或 9 月开始。但问题在于，回调往往不会在开始时就被清晰识别。

年份 局部高点 调整确认
2014 9 月 15 日当周见顶 10 月初至中旬才出现大阴线
2018 9 月 17 日当周见顶 10 月第一周仍在接近新高，第二周才逐渐清晰
2022 8 月 15 日当周见顶 杰克逊霍尔讲话后一路跌至 10 月

2022 年是距离最近的一次参照：局部高点出现在 8 月 15 日当周，随后 Powell 在杰克逊霍尔发表讲话，直言“会有痛苦”（there will be pain），市场随即跌入 10 月。

Cowen 坦言，如果这次历史模式再次重演，很难判断局部高点究竟落在 8 月还是 9 月。但如果需要一个叙事来解释 10%–20% 的跌幅，晚周期加息可能恰好提供了充分的理由。

5. 对加密市场的潜在影响

QT 重启听起来像是风险资产的坏消息，但 Cowen 给出了更细致的推演：

  • QT 不意味着比特币牛市终结。更可能的结果是，下一个加密牛市与上一轮类似：比特币表现强劲，带动部分山寨币上涨，但大多数山寨币会集体对比特币走弱，也就是通常所说的“资金回流 BTC”。
  • 周期结构可能重演 2019 年。下一个四年周期的前半段处于 QT 之中，后半段才切换到 QE。2019 年实际就发生过类似的情况：周期前半段在 QT 中运行，随后因疫情被迫转向 QE。
  • 短期路径：如果加息落地，可能正好为中期选举年第四季度加密市场的情绪重置提供条件，之后行情继续按历史节奏演进。真正的“周期切换”可能还有一两年才到来。

整体来看，Cowen 的立场是：不要因为“加息 + QT”就断言牛市结束，但要对“比特币强、山寨币弱”的市场结构做好准备。