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美國監管點燃加密牛市，Bitget 被駭 3 億後續 | 幣圈週報

📺 来源信息

✨ Highlights

  • SEC 明确回购口径：周五发布的常见问题回答指出，只要加密系统已经 functional，项目方在市场上回购代币不会被认定为“必要管理努力”，从而不因此构成证券；这解开了 Uniswap 等长期不敢用营收回购代币的核心顾虑。
  • 回购可能引发项目方回购潮：回购把项目营收与代币价值通过智能合约绑定，Hyperliquid、Ethena、Uniswap、EtherFi 等已经实践；若法律风险缓解，可能推动更便宜的“链上 IPO”式融资路径。
  • 山寨季命题被重新提起：2023—2025 年 BTC 从约 1.5 万美元涨到 12 万美元，BTC dominance 却从 40% 升到 60%，山寨币没有跟上，山寨季长期失效；这次 SEC 态度是否让 altseason 回归，是本周最核心的悬念。
  • 中美会谈成果有限但氛围正面：最重要的政策结果是贸易战休兵再延长两个月，双方未达成更广泛协议；只要两国营造正面友好氛围，市场短期就不必过度担心。
  • Bitget 被盗与压力测试：被盗金额约 3.87 亿美元（另有 3.5 亿美元说法），但原有 4.6 亿美元保护基金和官方承诺覆盖用户资产，并公布分批提款时间；Bybit、币安、抹茶等交易所表态愿协助。
  • 市场数据与情绪分化：10 月历史上是加密表现最好月份，中位涨幅 14.71%；ETF 单日净流入达 10 亿美元；恐惧贪婪指数 72，但比特币 Google 搜寻热度仍非常低。

1. 山寨季为何长期失效：BTC 市占率与项目币脱钩

“山寨季”指的是这样一种行情：比特币上涨时，山寨币通常涨得更强。原因是山寨币流动性更大，资金流入时，比特币涨 10%，山寨币可能已经涨了 20% 到 30%。这种行情在 2017 年和 2021 年都发生过，因此被视为“山寨币季节”。

但这个词已经被封存很久。2023 年比特币从约 15000 美元涨到 2025 年的 12 万美元，同样涨了七八倍，山寨币却没有跟着涨那么多。这一点可以从 Bitcoin Dominance 看出来：比特币不只是价格上涨，在整体加密市值中的占比也在上升。通常山寨季到来时，应该看到比特币上涨、但比特币占比下跌。2023 到 2025 年，所有人都在期待“比特币涨了这么多，该轮到山寨币了”，结果太多次失败，山寨季基本被币圈人封存。

主要原因在于，很多山寨币项目表现很好、项目很强，但项目基本面和币价走势没有明确绑定。项目方过得很好，项目方的币却依然没有人买，这让很多人形成了“山寨币价值被项目方提取、持币者却拿不到回报”的印象。

这次重新使用“山寨季”这个词，是因为过去一周 SEC 发了一篇非常关键的文章。

2. 中美会谈：关税休战再延长两个月

上周的中美元首会谈，是十年来中国领导人第一次去美国本土参加中美会谈。市场最关心的是正在暂停的关税战能否延续。无论中文还是英文新闻，都确认这次会谈最重要的政策成果是：贸易战休兵再延长两个月。

除此之外，双方并没有达成更广泛的协议。但这也没关系。在当前国际地缘政治混乱的情况下，外界能看到的是，只要中美元首会晤营造出一致对外、正面且友好的氛围，其实就足够了。其他重要议题，比如 AI 竞争，可以交给商人和官员去讨论。只要双方能够握手、气氛不错，市场就不用太担心，可以回来关注自己的事情。

3. SEC 常见问题：Howey Test、必要管理努力与 functional

SEC 周五发布了一篇关于联邦证券法如何适用于特定加密资产及相关交易的常见问题回答。文章主要分成两大段：第一大段讲 SEC 之前设立的不同加密资产位阶，比如什么叫做数字商品、稳定币、数字投资合约等；第二大段则聚焦“Crypto Assets that are subject to an investment contract”，也就是会被视为投资合约的加密资产。

要理解这个问题，必须先回顾 Howey Test。它是美国自 1940 年代以来，法院或监管单位判定某个发行物是否具有证券疑虑的关键标准。如果发行物属于证券，但没有完成上市上柜流程，就对公众抛售，那就违反证券法，资产也会在交易平台下架。

Howey Test 的四项条件是：

  1. 投资人有出现投资；
  2. 钱投资在一个共同事业；
  3. 投资人是因为有获利预期才买；
  4. 这些获利来自他人的努力。

只要满足这四个属性，即使发行物不叫股票、看起来不像股票或证券，美国法院和监管单位仍会把它判定为 Investment Contract，也就是投资合约，并纳入证券法管辖。证券法的本质目的不是只管理发行股票的公司，而是：如果某个东西背后有一群人、有一个愿景，向大众募资去做这件事，就必须被监管。否则一旦宣传天花乱坠，大家把钱丢进去却亏钱，就会造成社会问题。

但加密货币出现后，争议来了。以 Uniswap 为例，链上智能合约的资金流动池写死在区块链上，项目方没有办法直接改变底层代码。那么，投资人获利是否还来自“他人的努力”？一派观点认为，去中心化项目已经写死在链上，和传统公司有本质不同，无法被导向某一群人或某一个人的努力，因此不应该符合 Howey Test 对投资合约的定义，也不应受证券法管辖，不需要登记就能营运。

另一派观点，也就是 2021 到 2024 年 SEC 的态度，则认为：即使项目方不能直接改最底层的东西，但系统仍然需要工程师维护和升级，所以获利依然来自这些人的努力，符合 Howey Test，就是证券。只要敢在美国运营，就会被抓。这个“说文解字”的差异，加上区块链在 Howey Test 出现时还不存在，让美国当局几十年来判断资产是否为证券的标准出现了辩论空间。

过去几篇 SEC 文章和 SEC 主席的表态，顶多让人知道现在的 SEC 对不明确规则比较友好，不会特别抓着币圈打。2023 年 SEC 和 Ripple 官司打得严重，NBA Top Shot 也被 SEC 告违反 Howey Test，项目被迫上法庭、不能在美国营运。现在市场原本已经看出 SEC 可能是加密货币的好朋友，但依然不知道宽松的界线在哪里：项目方针对项目或代币做到哪一层，会被视为投资证券？做到这一层会吗？做到下一层会吗？

SEC 这次就是在回答许多人提出的这类问题。

在问答 2-1 中，针对 Howey Test 左边“让投资人有获利预期”的情况，SEC 回答：大部分情况下，宣传一个加密货币系统现在的功能与能力，不属于这类行销；宣传一个加密货币系统未来的属性、特色与能力，也不会构成这类行销，只要内容不包含让投资人产生潜在获利的承诺。

文章反复出现一个关键词：essential managerial efforts，也就是“必要管理努力”。任何公司、企业或带有获利预期的证券，背后都免不了人为的必要管理努力。因此，区分链上加密货币是否具有证券属性时，背后能否识别出必要管理努力就非常重要。

问答 2-3 进一步问：什么样的努力叫必要管理努力？回答是：只要一个加密货币系统已经功能化，也就是已经可以给大家运作、已经成熟运转，那么任何在它上面的安全性、维运、进步、强化，都不会被视为 essential managerial effort。因此，即使去中心化项目背后确实还有核心团队，比如以太坊基金会、Uniswap 的美国部门，他们仍然在资金池上很努力做事，甚至做行销，但因为在他们做这些事之前，这个 Crypto System 已经可以提供功能，所以后续添加修补、让它变得更好的努力，不会被视为 Howey Test 中“获利来自他人的努力”。

这里留下了一个还没有被完全定义清楚的词：functional。币圈为了理解清晰法案等监管方向，去看官方说法时会发现，立法确实非常复杂，终究会有一些不明确的词，比如必要管理努力需要再定义，定义之后又出现 functional 需要再定义。但至少可以确定一件事：那些老牌、已经运作一定时间、已经足够去中心化的项目，第一次得到官方明文认可，拥有了一个可以给代币持有者获利预期、却依然不是证券的管道，那就是 buyback。

4. 回购代币为何是分水岭：Uniswap 的顾虑与链上 IPO

问答 2-5 是整篇文章最关键的部分：项目方如果去回购代币，算不算必要的管理努力？

简单说，这个问题是：Non-Security Crypto Asset，也就是非证券加密资产，如果执行 Buyback Program，在市场上买回自己的加密货币，目标可能是控制市场流动性等，有没有可能让自己成为证券？大家都知道回购的好处：直接让持币者能够“分红”。

这件事之所以重要，是因为整个区块链上最大的去中心化交易所 Uniswap，从 2020 年发币到 2025 年，一直不敢把大量营收拿到市场上回购 UNI 来造福 UNI 持有者。主要原因就是它不知道这件事会不会被定义为证券。因为这件事太像证券了：如果系统告诉持币者，你持有 UNI，如果 Uniswap 赚到钱，它会拿赚到的钱去买回 UNI，那不就等于让 UNI 上升、让持币者有获利预期吗？而且这还像是 Uniswap 团队做出的承诺。他们很怕这件事。

现在 SEC 官员给出明确回答：只要这个 Crypto System 是 functional，任何 Crypto Asset Buyback 都不会成为所谓的必要管理努力。反过来，如果一个加密货币是 Not Functional，也就是项目还非常早期，比如现在写一个 Uniswap 分叉版本，然后告诉市场“我会跟 Uniswap 一样做回购，而且回购值倍率”，SEC 这边表示：如果你明明还没有 functional，这样子的宣言就有可能被视为你想告诉大家“使用你的币会赚钱”的一种必要管理努力。

当然，这个回答留下了一个还没有被完全定义清楚的词：functional。它并没有被写进法律，甚至在 SEC 自己的说法中，也没有得到 SEC 的认可或否定。但这是一个非常巨大的币圈进展。

为什么回购如此关键？因为一家公司赚钱，股票应该会涨。股票代表公司背后的一部分，有投票权。虽然大部分散户持有的股票实际上也没有多大投票权，但如果你把台积电或 NVIDIA 的股票全部买走，然后去告诉黄仁勋“从现在开始不能卖晶片，去卖卤肉饭”，如果黄仁勋说不要，你可以诉诸美国政府的权利，告诉他不能当 CEO，因为大股东要求你做这件事。最终会有公权力替股票持有者做主，这是上市公司股票与公司之间有明确绑定的原因。

但加密货币代币不同。即使把市场上所有 UNI 全部买走，然后要求 Uniswap 核心团队做某件事，如果 Uniswap 团队说不要，你没有办法诉诸任何公权力去抓他们。因为法律上并没有说持有 UNI 就拥有项目控制权。虽然 Uniswap 有论坛可以投票，甚至可以投票要求团队去华尔街跳舞，但如果团队不去，你没有办法报警要求他们做。这就是为什么很多人说，加密货币项目方确实很厉害，但项目的币不见得能买，因为币和项目之间没有联动。

直到回购这件事可以被写进智能合约。从 Hyperliquid、Ethena，到 2025 年的 Uniswap 和最近的 EtherFi，可以看到项目方开始在智能合约底层机制上，让项目赚到的钱在市场上回购资产，把项目发展与代币价值通过区块链去中心化方式绑定在一起。现在 SEC 又认可说，这件事确实 OK。

这会造成什么影响？可以很直接地判断：所有能够赚钱的项目方都会开始吹起回购之风。因为技术上他们早就做得到，有些项目方也已经开始了。一旦法律风险问题能够解决，加上项目方看到那些好好做回购的项目币都涨得非常好，其他项目方以及代币锁定在里面的投资人也会施压：你们必须做这件事，不要再只把营收留在自己口袋。代币持有者的需求已经被证实是可以做到的，他们就会去做。

这甚至可能是加密货币作为新创事业融资投资的一条新路线。本质上，融资和投资之间需要一个中立、客观且有强大力量的第三方，确保融资的人与投资的人能够相信彼此，弱势的那一方不会被强势的那一方欺骗，并且要有申诉权利。以前唯一能做到这么强烈的第三方就是政府，现在多了一个去中心化区块链。只要把营收用去中心化方式绑定去回购代币，人们就能相信项目方不会把赚到的钱全部藏在自己口袋。因为这件事太新，政府原本还没有认可时，项目方不见得能确定可以做；现在政府告诉项目方，你可以这么做，不会被用证券法名义抓来喝茶。

也就是说，以后像这样的链上 IPO，因为成本显然比传统上市上柜 IPO 更低，作为一种新创、已经有一点营运系统和营收系统的项目，要去融资、宣传、打市场，就更多会往这个方向走。这是整个金融历史很重要的一个转折。当然，现在还没有写进法律。

5. CFTC 前沿论坛：没有提加密的加密会议

CFTC 在同一时期发表了“It’s Go Time”言论。它说，快速、先进的科技正在重塑市场，速度原本被认为不可能；为了跟上速度，CFTC 正在大力跟正在建造、使用和学习这些科技的人交流。因此它介绍了一个前沿论坛系列，是一个讨论创新科技的公众圆桌，这些创新科技将会重塑美国金融系统。

这次活动会讨论 AI 和 AI 金融相关的东西，举行在 10 月 28 日周三。为什么一篇完全没有提到区块链、加密货币、虚拟货币或 Web3 关键字的文章会被特别关注？正好就是因为它完全没有提到这些字。前两周 SEC 圆桌会议当时没有看到任何证据显示要讲 Tokenization，结果会上第一句话、第一件事，甚至会前就发表了 Tokenization 和加密货币相关内容，然后加密货币就涨了。这一次，每个人都知道 CFTC 要讲的科技，基本上就是区块链和链上金融科技，要不然现在还有什么最前沿的金融科技？但它偏偏不用这些字。这非常耐人寻味。背后有什么意思，可以自行判断。10 月 28 日的 CFTC 演说会议值得关注。

6. Bitget 被盗事件与压力测试

这几天社群上讨论较多的是 Bitget 被害事件。Bitget 大约是全球前三到前五大的加密货币交易所。这次事件目前链上追踪已经确认，被盗金额约 3.87 亿美元，另有 3.5 亿美元的说法。作者本身也有使用 Bitget，在里面也有一些钱，但这次基本没有担心。

原因有几个：首先，3 亿多美元对 Bitget 这个量体来说，要影响到根基还差相当远。其次，Bitget 很快告诉大家，这次所有被盗资金会有 Bitget 用户保护基金来覆盖，用户资产不会受到任何损失。当然，暂停提款在币圈人眼里会引发 PTSD，担心暂停之后永远暂停。但任何金融平台在发生比较重大的事情时，哪怕只是一点风吹草动造成挤兑，都可能让原本运作健全的金融机构发生流动性问题。在发生黑客事件、又没有立刻识别出漏洞在哪里的时候，暂停提款其实是合理行为。用户的担心当然也合理。

录制当下，Bitget 已经公布提款时间：周一下午 4 点开放比特币，周二下午 4 点开放以太币，周三下午 4 点开放 USDT，周五所有出入金都可以开放。如果对 Bitget 还有担心，可以优先在这段时间做资产调整。

更值得关注的是，Bitget 这次是不是真的能够完全让大家把出金做完。毕竟它原本的保护基金是 4.6 亿美元，这次只被害了 3.5 亿美元左右，原则上只要保护资金存在且真实，用户提款应该完全能够提得出来。事实上，2022 年 FTX 破产之后，每次介绍加密货币交易所时，都会关注它有没有链上储备证明以及保护资金。只不过从当时到现在，还没有任何一间有保护基金的交易所真的发生过需要动用到基金的时刻。所以这次虽然乍看是币圈的挑战，但更像是牛市之前很重要的压力测试。如果这一波 Bitget 能挺过去，毫无疑问它能取得更大的用户信任，并在接下来的牛市取得更好的发展。

这次完全没有发生挤兑，更多是同行援助。Bybit 执行长 Ben Zhou 第一时间表示，Bybit 站在旁边，随时可以帮助 Bitget。去年 Bybit 曾经被害 15 亿美元左右，而且是以太币，当时造成以太坊剧烈波动。Bybit 被害 15 亿时，Bitget 曾站出来协助资金，帮助 Bybit 挺过危机。所以这次 Ben Zhou 也主动跳出来说，有任何问题都可以协助。不只是 Bybit，币安、抹茶等也都表示会伸出援手。加上 Bitget 官方非常迅速的反应，这不会让人觉得是对 Bitget 的多大利空事件。

7. Bitmain 持续加仓与定期定额

Bitmain 本周又购买了 7500 万美元的以太币。机构依然正在低估加密货币市场，这几乎是穿越熊市都在讲的事情。就算没有任何好消息，也能说的一件事是：尽管现在在跌，Bitmain 还是购买了以太币。它几乎经常在每次上涨和下跌时都会再花一点钱买以太币。

事实上，自从 2025 年 7 月转型成以太坊战略储备公司之后，它就在每一个礼拜用一个非常接近的速率买以太币，买到现在，基本上就是定期定额。假设从 2025 年 7 月开始买，当时差不多接近牛市顶部，等于买在一个后来走熊的情况，到现在到底赚钱了没？按每周投入 1000 元计算，到现在报酬率大约是正 6% 到 8%。以太币现在距离历史高点跌了 30% 到 40%，但通过定期定额分摊，仍然可以是正 6% 到 8%。所以很多人想进入加密市场，却听到很多复杂投资工具、法规或专有名词，其实如果真的是新进圈，不用那么麻烦。看现在最大的公司在做什么，它们做的就是定期定额。现在也可以直接用法定货币在本地交易所，用最低 100 台币去做定期定额买比特币。对比特币定期定额的策略和历史，之前有专门内容介绍过。

8. 苹果、谷歌与稳定币；天才法案的时间差

根据 CoinDesk 推文，Apple 和 Google 目前正在招募稳定币与区块链相关职缺。Apple 正在找有稳定币经验的人到 Apple Pay 部门，Google 则要任命在香港的 Web3 人才。Apple Pay 部门正在找稳定币相关人才，说明一直讲的稳定币支付不是开玩笑，只是比 Apple 早讲了一点点。

另一个是天才法案即将生效。2025 年天才法案已经通过，但法律通过和执行中间会有一段时间间隔。2025 年可以说是三读通过，但真正的法律开始运作要到 2027 年初。如果它真的开始运作，是不是到那个时候银行才会真的开始推行稳定币相关政策或产品，并丢到市场上？所以这件事现在还没有确切的明确开始，还有一段时间才会看到下一步银行真正要做的事情进入市场。

9. 市场数据：RWA、稳定币、DeFi、ETF、情绪

进入 10 月之前需要提醒：10 月是 12 个月里面加密货币市场表现最好的一个月。平均来说，加密货币每个月的中位数有涨有跌，涨得比较多的可能一个月 9%、3%、8%。10 月上涨的中位数是 14.71%，平均一个月涨 20%。当然现在比特币市值比较大，不能用过去的情况同日而语，历史重复发生的事情也不一定会重复，但 10 月一直以来是表现不错的月份。

加息预期方面，市场预期 10 月 28 日加息一码的几率来到 64%；就算 10 月 28 日没有加息，基本上 12 月也会加息，12 月甚至加息两码的几率已经过半。市场基本进入一个加息周期。

比特币市占率方面，2023 到 2025 年，比特币从 1.5 万美元涨到 10 万美元期间，比特币市占率从 40% 爬升到 60%，说明山寨币根本没有在这段时间走出按理应该要走的表现。2025 年下半年到现在，又出现非常罕见的平盘震荡，比特币市占率历史上还真的没有如此平稳的平盘震荡过。2020 年当时有一点震荡行情，但也没有像这样。作者试图分析研究这个图形代表什么，没有分析出什么所以然，但如果有人有这种分析能力，这个现象值得关注。

资产上链 RWA 方面，最大的三条链依然是以太坊、BNB Chain 和 Solana。过去 30 天：

链 过去 30 天流入/流出
以太坊 流出 6.9%
BNB Chain 流出 1.9%
Solana 流入 5.5%

单纯讲股票部分，前三名是 BNB Chain、Ethereum 和 Solana，分别流入 16.9%、1.29% 和流出 2.62%。第四名 Avalanche 表现最突出，过去 30 天流入 140% 的链上股票。

美元稳定币依然保持大量净流入。过去 7 天、过去 1 天、过去 30 天分别流入 0.96%、0.43% 和 1.25%。

DeFi 数据方面，目前去中心化金融前 11 大项目方的 TVL，也就是 Total Value Locked，总锁定价值，可以想象成 DeFi 银行或交易所管理的钱有多少。过去 7 天，前 11 名中有 9 个都是上涨，大部分涨幅在 10% 左右。Lido Finance 过去 7 天 TVL 成长 10%，Aave 成长 9%，Morpho 成长 7%，Uniswap 成长 11%，EigenCloud 成长 10%，表现非常出色。

ETF 流入流出方面，上周还在讲“机构还没有意识到这一波牛市”，这个礼拜马上看到近期最高的单天 10 亿美元净流入。很多人当时传贝莱德买了 10 亿美元比特币，其实不是贝莱德直接买的，而是贝莱德的 ETF 流入 10 亿美元。但总之，这两个就是机构资金正在小跑步进场的情况。以太坊过去一周 5 天，除了周五数据还没出来，全部都是净流入。

恐惧贪婪指数回到 72 分的贪婪，股市是 37 分的恐惧。比特币在 Google 的搜寻热度还非常非常低。作为一个币圈内容创作者，而且内容算是很纯的币圈内容，可以非常有底气地说，流量完全没有起来，所以这个数据是准的。

10. 本周前瞻：非农、失业率与 JOLTS

本周比较重要的美国宏观数据是失业率。台北时间 10 月 2 日周五晚上 8 点半，美国的非农就业数字和失业率会出炉，目前预测是 10 万个就业岗位和 4.2% 的失业率。

如果失业率开出来还是很强，也不会影响市场对加息的判断，因为加息预期已经感觉要加两码。相反，如果就业市场开始有点弱，可能会让市场对美联储下一次加息的判断稍微降低，这会利好风险资产。

周二 JOLTS 数据也会先出来。通常这个数字的影响没有非农那么严重，除非它开出来的数字距离预测值偏差太远，也有可能对市场造成一些影响。有在操作的人可以留意这两个时间点。

SEC 这次讲的内容比较复杂，核心可以归纳为：functional 的加密系统、项目方回购代币、以及“必要管理努力”的边界。它还没有写进法律，也没有得到 SEC 整体认可或否定，但观念上的进展非常大。接下来要观察的是：所有能赚钱的项目方是否真的会开始回购，投资人是否会施压，以及这是否会成为加密项目融资的新路线。至于这是山寨季重新归来的信号，还是又一次自嗨，需要继续跟踪。