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The Market is Wrong About the US Dollar

📺 来源信息

✨ Highlights

  • Cowen 明确看多短期美元（DXY），认为这与“法币长期购买力终将归零”并不矛盾：DXY 只衡量美元相对其他法币的强弱，长期贬值与短期升值可以并存。
  • 他 2024 年末的预判——美元先冲高、2025 年回落并创周期新低——大体已经应验；当前美元在 2026 年重新转强，与特朗普第一任期路径高度相似。
  • 他认为降息周期已经结束：欧元区、日本、新西兰、澳大利亚已重启加息，美联储只是时间问题；Fed Watch 也在计入年底前加息并在 4% 附近长期停留。
  • 参照 1990 年代先例，美联储单次 25 个基点加息就可能推动美元从约 85 大涨至 96；类似剧本重演的背景下，美元目标区域在 105–106。
  • 能源板块 XLE 已率先创出新高，历史上能源价格在股市见顶后仍可持续上行（2000–2001、2007–2008），通胀尚未被真正解决。
  • 美元年末前的上行可能成为比特币与股市的“最后一道逆风”，美股回调大概率在 8 月或 9 月、甚至拖到下一次美联储会议附近才出现。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：Cowen 明确看多短期美元（DXY），认为美联储的下一次政策动作大概率是加息而非降息；美元走强将在中期选举年结束前为比特币和股市带来最后一轮逆风。

  • 长期立场：所有法币的购买力在足够长的时间尺度上都趋向于零，美元几年后的购买力大概率低于今天；但长期贬值并不妨碍美元在某些时间窗口内对其他法币升值。
  • 周期框架：他用总统任期资产路径（Presidential Term Return Paths）对比特朗普两届任期，认为 2026 年美元正复刻 2018 年的“不情愿式”上行，已出现更高的高点和更高的低点。
  • 政策推演：全球主要央行已先行加息，美联储只是时间问题；若复刻 1990 年代“加息一次、然后按兵不动”的剧本，美元有望升至 105–106，随后在选举年再度回落。
  • 风险提示：外汇是公认难做的资产类别，Cowen 坦言自己经常犯错；Fed Watch 概率工具历史上经常出错，市场对“年内加息”并未形成共识。
  • 对风险资产的含义：美元上行历来与 Bitcoin 风险偏好（risk-on）读数下滑同步（2014、2018、2022 年均如此），本轮美元走强可能成为触发美股 8 月或 9 月回调的导火索。

1. 核心判断：美元短期走强，与长期贬值并不矛盾

Cowen 开宗明义：他看多短期内美元指数（DXY），而且明确表示这不是市场共识——多数人的预期是美元走弱。他首先回应了最常见的批评：DXY 并非美元相对黄金、比特币或股市的强弱指标，而是美元相对其他法币（欧元、日元、英镑等）的相对强弱指标。因此，“美元长期购买力趋近于零”和“美元短期对其他法币升值”可以同时成立。

他指出，从足够长的周期看，几乎所有法币的购买力都渐进式归零，美元也不例外，几年之后美元的价值大概率低于今天。这也是他花大量时间讨论投资的原因：不投资就会被通胀侵蚀，现金的购买力会被慢慢吃掉。但长期购买力下降不会阻止美元在特定时间段内走强——而且他认为，一轮相当可观的美元上行“马上就要到来”。

2. 周期类比：特朗普任期路径与 2024 年末预测的应验

Cowen 在 2024 年末曾发布视频并在 Twitter（X）上给出美元路径预测：美元先冲高至约 110，然后在 2025 年开始回落，跌破前低、创出新一轮周期低点。他提醒观众自己并没有水晶球，也经常犯错，这一判断更多来自“历史大体会重演”的假设。

实际走势基本应验了这套推演：美元一路冲高、触及并短暂扫过 2022 年年中的高点区域，随后掉头向下，在 2025 年创出周期新低。他的核心分析工具是 ITC 网站上的“Presidential Term Return Paths”（总统任期回报路径）图表，可以追踪 1950 年代以来各类资产在不同总统任期内的表现。用这个工具对比特朗普两个任期内的美元，可以发现大量相似之处：

  • 2016 年特朗普当选后，美元在就职日（2017 年 1 月）前冲高，随后回落；
  • 美元于 2017 年 1 月见顶、2018 年 2 月见底；
  • 见底后构筑了一个低点，然后开始“不情愿地”（begrudgingly）震荡走高——尽管这可能与许多政客的愿望相反。

在特朗普第二任期，同样的节奏正在上演：第一年美元回落，中期选举年（2026 年）上半年构筑低点，随后在 2026 年“不情愿地”上行。Cowen 说自己并非“分形/Fractal”类预测的信奉者，但两个任期内美元的 K 线形态确实非常接近。他特别提醒：尽管当下感觉美元还在下跌，但它实际上已经出现一连串更高的高点和更高的低点——趋势已经存在，只是许多人还没有承认。

他还提到，自己曾在某场比特币会议的分会场活动中公开讲过，美元大概率在 2026 年上行并在一个区间内构筑低点。他预计美元会像 2018 年底那样，在年末迎来一波显著反弹。

3. 两年期美债收益率与加息预期的影子

Cowen 认为，美元与两年期美债收益率（2-year yield）的走势高度同步：收益率上行时美元往往同步拉升，收益率崩塌时美元也会跟着回落，2021 年的同步上行就是例证。最近的情况是，两年期收益率从低点反弹的幅度已经大于美元，按照历史相关性，美元应当跟上。

这背后是市场对美联储政策路径的重新定价。他援引 Fed Watch 工具的数据：市场当前计入“年底前有一次加息”，且加息之后联邦基金利率将在 4% 附近长期停留（一直延续到 2027 年）。Cowen 承认这类概率工具历史上经常出错，但它至少说明“加息”是一个现实存在的、具备合理性的情景，而不是天方夜谭。

4. 全球主要经济体已重启加息，美国只是时间问题

Cowen 在前一天发布的视频中已经明确提出：降息周期已经结束。这个判断与相当多市场参与者的预期相左，但他认为分歧正是市场存在的基础。

他的依据之一是全球视野：除了美国之外，不少主要经济体已经先行重启加息。他列举了欧元区、日本、英国、中国、新西兰等经济体的情况，但表述中带有一些保留：

经济体 加息状态
欧元区 已开始
日本 已开始
新西兰 已开始
澳大利亚 已开始
英国 视频表述较含糊，可能尚未开始
中国 尚未

当这么多经济体的政策利率已经调头向上时，他认为美联储真正开始加息“只是时间问题”。这个观点初听有些反常识，但并非没有历史先例——这正是他转而回顾 1990 年代美元走势的原因。

5. 1990 年代先例：一次 25 个基点加息如何引爆美元

Cowen 回顾了 1990 年代的美元行情：在很长一段时间里美元整体处于上行通道。但细节很重要：当美联储在 1990 年代中期开始真正加息时，美元反而长期走低；当美联储转向降息后，美元开始上涨。而真正引发大幅波动的，是美联储一次“仅仅 25 个基点”的加息——美元随即从约 85 大涨至 96 附近。这次加息并没有终结市场周期，也没有终结商业周期，但它确实引发了美股一次非常短暂的回调。

他由此推演：如果美联储如法炮制，只加息 25 个基点、然后让利率原地不动一段时间，市场会怎样反应？按 Fed Watch 的定价，市场正在计入“年内加息一次、之后利率停留在 4%”的路径——与 1990 年代“加息一次然后按兵不动”的剧本几乎一致。

Cowen 设想的路径是：美元先回到 105–106 附近，然后在 2026 年的选举年再度回落（类似 2020 年的走势），但触发因素不再是疫情，而是其他原因。在他看来，美元上行而非下行，是当前概率最高的情景。

6. 能源价格先行：通胀尚未被真正解决

为什么美联储最终不得不加息？Cowen 的回答是：通胀还没有被真正解决，能源价格已经开始重新上涨。他给出两组历史对照，说明能源板块（XLE）的见顶时间历来显著晚于股市：

周期 股市见顶 XLE 见顶
2000–2001 周期 2000 年 3 月 2001 年 5 月
2007–2008 周期 2007 年 10 月 2008 年 5 月

也就是说，即使股市已经见顶，能源价格和能源股仍可能继续上行。当前股市不断创出新高，这让他更加确信能源价格只会更高。他此前一直强调，能源板块会在年底前重新回到历史高点；而现在 XLE 已经率先创出新高——这反过来确认了他的判断：美联储的下一步是加息，而不是降息。他还在前一天发布了报告《The Balance of Risks》，详细阐述了上述整套观点，读者可在 ITC 官网或他的个人网站 Reports 页面免费阅读。

7. 对风险资产的含义：年末前的“最后一道逆风”

Cowen 强调，美元走强历来是风险资产的逆风。在 ITC 的内容体系中，他会把美元与比特币的风险偏好（risk-on）读数叠加观察：美元上行时，Bitcoin 的 risk-on 读数通常下滑，比特币价格也经常同步承压。2014 年、2022 年如此，2018 年美元“不情愿地”走高也对应着比特币的困难时期；2026 年正在重演这一幕。

他因此认为，美元年末前的上行大概率会给比特币带来“最后一道”逆风，也很可能成为触发股市回调的力量。美股通常从 8 月或 9 月开始一轮修正，这轮修正可能拖到 9 月、围绕下一次美联储会议才展开；无论具体时点如何，这道逆风应当在中期选举年结束之前出现。