Gold: Dubious Speculation
📺 来源信息
- 视频链接：▶️ YouTube
- 视频频道：Benjamin Cowen
- 发布时间：2026-09-29T18:47:00+00:00
- 视频时长：23:10
✨ Highlights
黄金现价约 4,100，自 8 月底以来回落较快。在最近三个中期年份（2014、2018、2022）中，黄金都在夏季见底，随后在 10–11 月形成更高或更低的次低点，目前的走势并不异常。
长端收益率是当下黄金最直接的压制因素：收益率上行时黄金反应极快地下跌，这已经是连续第三个中期年份出现同样的模式。
判断长端见顶的第一信号，是"收益率继续上行、黄金却开始走强"的背离——截至视频录制时这一信号尚未出现。
10 年期收益率约 5.2%，已连续约八周走高，预计局部高点在 5.5% 上下；30 年期预计在 6% 上下。2018 与 2022 年的 10 年期收益率都在 10–11 月见顶，与黄金见底时间大致对应。
长端上行并不只是能源价格推动：联邦基金利率约 4%，而 2 年期收益率约 4.9%，意味着政策利率比以 2 年期收益率近似的 neutral rate 低约 90 个基点，政策已不再具有限制性，市场更担心通胀而非衰退。
不认为美股已经筑出最终顶部：市场表现得极其有韧性，AI 交易仍在工作，若出现调整更可能是更高的低点；他本人仍按月在指数基金上定投，因为择时几乎不可能被重复复制。
🎯 个人观点与市场立场
核心观点：黄金当前的回调是中期年份典型的季节性加宏观组合——长端收益率与美元同时上行压制黄金，而不是趋势破坏；真正的转折信号要等黄金在收益率继续上行时率先走强，从而确认长端见顶。
他明确表示，黄金在中期年份平均于夏季见底，随后反弹、再在四季度回落，最后形成更高低点还是更低低点，很大程度上取决于长端收益率还能涨多远，而这一点无法自信判断。他给出的观察窗口是自 9 月中开始，可能延续到 10 月、甚至有 11 月初的先例；在这个窗口内黄金应构筑低点，随后黄金回升、收益率回落。
对于美股，他不认为已经出现最终顶部，强调市场极其有韧性、AI 与生产率变化是这次与以往不同的变量，但仍提醒中期年份的调整通常在 8–9 月启动并持续一到三个月，2010 年那种一路涨到年底的反例同样存在。
风险提示集中在两点：一是中东冲突与油价走向无从判断，头条反复变化本身就是市场停滞的原因之一；二是长端上行的部分原因是政策利率相对 neutral rate 不再具限制性，若通胀继续回升，长端压力不会只来自能源。
| 标的 | 方向/动作 | 信号类型 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 黄金 | 观望 | 条件触发 | 等待"收益率继续上行而黄金走强"的背离作为长端见顶、黄金筑底的第一个信号；低点窗口自 9 月中开始，可能延至 10 月甚至 11 月初 |
| 10 年期美债收益率 | 观望 | 条件触发 | 现约 5.2%，连续约八周上行，预计局部高点在 5.5% 上下 |
| 30 年期美债收益率 | 观望 | 条件触发 | 预计见顶位置在 6% 上下 |
| 美股指数基金 | 定投买入 | 已发生动作 | 承认择时几乎不可能重复复制，因此无论自己的判断如何都按月买入 |
1. 黄金的季节性框架：中期年份的夏季低点与四季度回落
从季节性角度看，黄金在中期年份平均于夏季见底，但具体情况并不一致，低点偶尔会来得更晚。最近几个中期年份就是这种差异的样本：
- 2022 年：7 月已经找到低点，但随后在 10–11 月的时间段里略微走低，也就是说四季度创出了更低的低点。
- 2018 年：黄金基本一路下跌到 8 月中才见底，而 10 月出现的低点实际上是一个更高的低点。
- 2014 年：低点出现在中期年份更晚的位置，大约在 10 月下旬，且相较夏季的位置是一个更低的低点。
最近三个中期年份都存在一个夏季低点，随后在 10–11 月形成次低点，但这个次低点是更高还是更低，是一个混合样本。正因为历史上两种情况都反复出现，很难有把握地判断这一次会是哪一种。
从年初至今的收益率曲线走势（YTD ROI）对比来看，这种相似性更直观：
- 与 2022 年相比，今年的黄金大约在相同的时间见底，随后出现反弹，然后再次回落到与当时相同的区域。今年的反弹强度比 2022 年更明显一些，这一点与年初的表现一致。
- 与 2014 年相比也有类似之处：黄金在年初形成一个高点后逐步走弱，一直到 11 月初仍然偏弱。
- 一个被多次提及的历史类比是 1974 年：黄金在年初上涨，夏季见低点，反弹，然后再次回落到 10 月的时间框架，那一次形成的是更高的低点。但同样地，对每一个更高的低点，都能找到对应的更低低点案例。
2. 长端收益率是黄金最敏感的压力源
最近两个中期年份中，黄金之所以在那个时间段下跌，一个可论证的原因是长端收益率在上行，而当时的下跌形态与现在这轮下跌颇为相似。
- 2018 年：黄金在长端收益率见顶之前几周就见了底，这一点在图上相当清楚。
- 2022 年：黄金从 9 月底开始筑底，并在 10 月回测这些低点，整体上也是在长端收益率见顶之前完成筑底。
因此，寻找长端收益率高点的实用方法之一，就是观察黄金的强度：当黄金停止下跌、并且在收益率上行的背景下开始上涨时，往往意味着长端正在接近顶部。截至视频录制时，黄金小幅上涨，但这并不意味着它在接下来几周不会走得更低。
把 10 年期收益率按年度开盘归一化后与历史中期年份对比，可以看得更清楚：
| 对比对象 | 归一化后的 10 年期收益率表现 |
|---|---|
| 2026 年 | 走势看起来非常接近抛物线式上行 |
| 2018 年 | 与当下基本是同一件事，从年度开盘起涨幅与 2018 年同期基本相同 |
| 2022 年 | 上行幅度比现在更加陡峭 |
2018 年和 2022 年的 10 年期收益率都在 10–11 月的时间段见顶，而这段时间也恰好对应黄金见底。值得注意的是时序：黄金先于 10 年期收益率见顶而见底，而风险资产直到 10 年期收益率见顶之后才"收到通知"。
这背后的传导机制相当直接：
长端收益率上行 → 美元上行 → 黄金下跌。黄金对于收益率上升和美元走强这两件事都很不适应。
3. 如何用"收益率与黄金的背离"定位长端顶部
基于上述历史，需要盯住的第一个信号是背离：收益率继续走高，而黄金反而表现出强度。这会是长端开始见顶的第一个迹象。
对长端顶部位置的估计：
- 10 年期收益率目前在 5.2% 附近，并且基本上每周都在走高，已经连续约八周上行或收涨，是缓慢但持续的爬升，因此精确判断顶部位置很难。若必须给出猜测，局部高点大约在 5.5% 上下。
- 30 年期收益率的对应猜测大约在 6% 上下。
需要强调的是，他并不确定这些位置会精确落在哪里，这只是用来观察"长端见顶"的参考坐标，目的是据此倒推黄金可能见底的时间。根据历史规律，在长端见顶之前，就应该先看到黄金走强。
4. 为什么美股在高收益率下依然有韧性
一个常见假设是，今年股市下跌时收益率在上行。但实际情况并非如此：
- 2026 年 2–3 月股市走弱的阶段，对应的是 10 年期收益率下行。
- 2026 年 5–6 月的下一轮下跌，幅度大约 10%（甚至不到 10%），同样对应 10 年期收益率下行。
- 这两个低点——一季度低点和夏季低点——在标普 500 上大体都出现在 10 年期收益率下行的时期，误差大致在一两周之内，原因是增长恐慌，而不是收益率上行。
- 2025 年也是如此：只要 10 年期收益率上行，股市就上涨；当 10 年期收益率下行时，股市同样下跌。
这种关系大约在 2024 年底到 2025 年初发生了反转：股市开始在高借贷成本等利空下依然保持坚挺，只要 10 年期收益率在上涨就倾向于"无视"这些压力；直到 10 年期收益率见顶、并出现增长恐慌，股市才真正走弱。
这里存在不同机制，不能一概而论：
- 收益率见顶时，风险资产不一定下跌。如果收益率见顶是出于正确的原因，风险资产可以受益。
- 如果收益率见顶是因为增长恐慌，那么即使收益率在上行，风险资产也可能下跌。
- 2023 年是"收益率上行、股票下跌"的一种机制。
- 2026 年和 2018 年则是另一种机制：股市在长端见顶之后才开始下跌。
- 有时 10 年期收益率见顶的初期反应是风险资产上涨，随后市场意识到见顶原因是增长恐慌，才开始下跌。
对于后市，他明确表示不认为美股正在构筑最终顶部。相反，市场表现得极其有韧性，他也认为股市最终会走高——这正是他不管自己怎么判断都按月买入指数基金的原因：必须承认择时几乎是不可能的，尤其是以可重复的方式去做。如果美股出现调整，他倾向于认为那会是一个更高的低点。
IPO 因素值得留意：
- Anthropic 的 IPO 可能在一个多月后到来，OpenAI 的 IPO 可能在 2027 年。
- 这并不意味着市场不会下跌。SpaceX IPO 期间（夏季）标普 500 就下跌了约 5%；今年更早的时候跌幅约 10%。
- 很多时候，是对 IPO 的预期把资金从市场抽走，因为资金想专门投向这些标的。
5. 长端上行的两个驱动：能源与不再具限制性的政策利率
市场可能倾向于认为长端收益率上行只是因为能源，但这是不完整的。至少有两股力量：
第一，能源与中东冲突。 油价基本上是在缓慢地一路走高。如果这个轨迹延续，收益率迟早会反映出来。不过历史上有大量案例显示，收益率会先于油价见顶——这不必然意味着油价要创新高，而是说收益率可能在能源或原油市场之前就见顶。中东冲突最终如何解决，他坦承无从判断。总统的表态听起来像是中期选举之后才会处理，但市场都知道头条可以一天一变：今天看起来结束了，明天完全相反。市场整体不喜欢不确定性，这也是股市停滞的原因之一。
第二，政策利率已经不再具有限制性。 把联邦基金利率与 2 年期收益率叠加来看：
- 联邦基金利率目前约为 4%。
- 2 年期收益率约为 4.9%，这里用 2 年期收益率来近似 neutral rate。
- 也就是说，联邦基金利率大约比中性利率低约 90 个基点。
这意味着长端（例如 30 年期）收益率上行的部分原因，是政策已经不那么紧缩，市场开始更多担心通胀而不是衰退，而通胀也确实已经开始回升。如果联邦基金利率目前处在 5%，30 年期收益率很可能会下行，或者至少走平。恰恰是因为联邦基金利率相对于中性利率的近似值太低，才推动长端持续走高。
6. 美元、时间窗口与接下来要盯的信号
美元同样在持续上涨，这本来就是基准情形：美元上行是黄金的短期利空，会把黄金带回 9–10 月的时间框架，这与 2022 年和 2018 年完全一样。把 2026 年的 DXY 与 2018 年叠加，位置基本相同；2022 年水平更高，量上不同，但质上一致——美元在 10 月前后走高，然后在年底前可能趋稳，甚至开始回落。短期来看，美元上行加上长端上行，对黄金来说确实难以招架。
综合起来，接下来要观察的是：
- 收益率与黄金的背离——收益率继续走高，而黄金展现出强度，这是长端开始见顶的第一个信号。
- 黄金在未来几周内构筑低点。他此前给出的窗口是从 9 月中开始，这是更高低点或更低低点最早可能形成的时间，而现在正好处在这个窗口内，因此需要保持开放心态；窗口可能略微延长到 10 月，历史上甚至有延续到 11 月初的先例。
- 黄金见底回升之后，收益率应当随之回落。