Bond Vigilantes Revolt
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- 视频频道：Benjamin Cowen
- 发布时间：2026-09-25T04:43:09+00:00
- 视频时长：29:13
✨ Highlights
- 10年期美债收益率已接近5.2%，30年期接近5.5%，长端正在告诉美联储：当前利率还不够高。粘性通胀与通胀预期本身会推动企业涨价，使收益率易上难下。
- 关键变化发生在2026年初：2年期收益率升破联邦基金利率，政策不再具有限制性；随后10年期在3月前后同步上行，市场的主线担忧从衰退转向通胀。
- 当前2年期收益率约4.9%，联邦基金利率4%，两者相差约90个基点。若2年期不回落，美联储要到2027年中才可能把政策重新收紧到限制性水平。
- 高收益率压制长久期资产，加密与山寨币持续跑输：BTC/S&P 500估值大致回到2021年水平，Total3/S&P 500多年没有实质进展；全球净流动性约25万亿美元，低于2021年的约30万亿美元。
- 关税、中东战争与AI建设在短期都具通胀性。AI长期是去通胀力量，但其芯片、数据中心、能源和电网建设正在当下推高需求，成为美联储难以降息的原因之一。
- 比特币技术面暂时是教科书式强势，但若未来一两周收盘重新跌破5月高点，将构成看跌反转；触发因素可能来自长端收益率继续飙升而美联储不愿采取足够行动。
🎯 个人观点与市场立场
核心观点：Cowen 认为，长端收益率飙升不是“美联储加息太快”的结果，而是“美联储加息不够”的结果；在粘性通胀和紧流动性环境下，收益率会继续对风险资产施压，加密尤其容易跑输，直到出现真正的增长恐慌或危机迫使政策转向。
他明确承认，比特币涨到84,000美元并突破5月高点，让他在短期判断上“错了”，对此感到困惑并试图减少确定性。他仍坚持中期框架：高收益率压制长久期资产，而加密是本轮最典型的长久期、高波动资产之一。
他认为，过去几年加密和山寨币跑输，不只是行业自身问题，而是高利率与紧流动性共同作用的结果。全球净流动性约25万亿美元，远低于2021年的约30万亿美元；没有危机，就难有大规模货币宽松，也就难有持久的山寨币轮动。
对美联储，他的判断是：市场已从预期2026年基本不加息，转为定价三次加息；9月已加息25个基点，可能还有两次。若10月不再加息，债券义警会继续抛售长端，进一步压制风险资产。他甚至认为，与其被动等待，不如一次加息50个基点。
| 标的 | 方向/动作 | 信号类型 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 10年期/30年期美债收益率 | 上行 | 已发生动作/趋势判断 | 10年期接近5.2%，30年期接近5.5%；只要没有增长恐慌，且美联储不认真收紧，长端最小阻力仍是向上 |
| 联邦基金利率 | 继续加息 | 已发生动作/条件触发 | 9月已加息25个基点；市场定价三次加息。若10月不再加息，债券义警可能继续推高长端 |
| 比特币 | 观望 | 条件触发 | 若未来一两周收盘重新跌破5月高点，将构成看跌反转；原因可能是长端收益率继续飙升而美联储不肯行动 |
| 加密/山寨币 | 相对跑输 | 风险提示 | 高收益率压制长久期资产，全球净流动性约25万亿美元，低于2021年的约30万亿美元，缺乏持续轮动条件 |
1. 长端收益率飙升：市场正在向美联储施压
10年期美债收益率正在接近5.2%，30年期接近5.5%。这不是一个孤立的价格变化，而是长端在向美联储传递信号：当前利率还不够高。
在一个通胀已经持续多年的环境里，通胀重新加速并不需要太多条件。Cowen 强调，通胀有很大一部分是心理层面的：如果企业普遍认为通胀会继续上行，它们就会直接提价，以免自己的盈利落在后面。对通胀走高的预期，本身就会成为通胀走高的原因之一。
高收益率最终会压制企业盈利，这一点在过去几年反复出现。但市场里有一句值得记住的话：高利率的解决方案，就是更高的利率；高油价的解决方案，就是更高的油价。听起来反直觉，但逻辑是，收益率往往要先上行，才能通过一场增长恐慌把收益率压下来。
这个过程通常是这样：
- 收益率持续上行。
- 上行过程中，市场偶尔被某个事件触发，开始更担心劳动力市场，而不是通胀。
- 增长恐慌出现，收益率从高位回落。
- 到目前为止，这些劳动力市场担忧大多是短暂的。
2022年末，收益率上行，市场随后走弱，但并非立刻发生。2023年银行业危机、硅谷银行事件期间，收益率见底，因为市场更担心金融稳定而非通胀。之后收益率再度上行，又因为劳动力市场担忧而回落。现在，10年期和30年期再次上行，未来几个月可能出现某种形式的恐慌。
问题在于，收益率上升对长久期资产的压力最大。历史上，风险最高的资产受冲击最明显，因此按照这个框架，比特币本不应表现得太好。但比特币当时在84,000美元附近，这让他承认自己短期判断错了，并且仍然感到困惑。他正在努力减少确定性，不再把宏观框架机械地套用到每一个价格动作上。
2. 比特币和加密为何跑输：机会成本、高收益率与流动性
如果把比特币的估值与S&P 500对比，会发现它大致回到了2021年的水平，多年来并没有真正走出超额收益。这很可能是高利率环境的产物。把30年期收益率与“比特币价格除以S&P 500”叠加，可以看到自从收益率开始明显上行后，比特币经常跑输单纯买入指数基金。
如果买在比特币最低点、卖在最高点，当然能跑赢S&P 500。但如果只是定投，过去四到五年大概率没有真正跑赢。这正是问题所在：比特币可以上涨，可以进入牛市，但它相对于其他风险资产的估值并没有持续扩张。比较加密货币时，不能只看美元计价，还要看它相对于其他风险资产的表现。
加密资产受收益率上升的影响尤其大。过去四到五年，山寨币整体跑输，Total3除以S&P 500多年来几乎没有实质进展。Cowen 认为，很多山寨币本质上是零利率环境的产物。这并不意味着所有山寨币都会归零，也不意味着没有项目能存活；但当资金变贵、借贷成本上升时，更泡沫化的资产会跑输。山寨币不仅跑输S&P 500，也跑输比特币，几乎所有比特币交易对都表现不佳。
流动性条件进一步解释了这一点。2017年和2021年的主要山寨币季节，都发生在流动性风险指标低得多的时期。当前流动性条件更紧，持久轮动就很难出现。这并不代表不会有反弹，近期就出现过一轮，但反弹和持久轮动是两回事。
因此，从2021年末开始，很多投资者困惑为什么山寨币没有重现2017年、2021年的表现。原因不在于某个项目“不够好”，而在于收益率持续走高。收益率越高，对长久期资产的压制越强，加密货币正是其中一类。
3. 2026年初的关键变化：政策不再具有限制性
要理解10年期为什么上行，需要观察“联邦基金利率减去2年期收益率”这个指标。Cowen 假设2年期收益率大致可以代表中性利率。所谓中性利率，是指联邦基金利率高于它时，经济趋于收缩；低于它时，经济趋于扩张。
过去多年，这个差值在零上方，意味着政策具有限制性。但联邦基金利率没有动，2年期收益率却上行了数月。随后在2026年初，2年期收益率升破联邦基金利率，政策不再具有限制性，反而更偏宽松。中性利率理论上已经变化，但联邦基金利率没有相应调整。
他还强调，美联储通常会跟随2年期收益率。2026年初，2年期收益率升破联邦基金利率；到3月前后，10年期开始同步上行。从那一刻起，市场更担心的是通胀，而不是衰退。
这一点在失业率上也很清楚：失业率全年基本呈下行趋势。既然失业率在下降，市场为什么要担心衰退？真正的问题是，联邦基金利率没有跟上2年期收益率。
| 指标 | 当前水平 | 信号 |
|---|---|---|
| 10年期美债收益率 | 接近5.2% | 长端要求更高利率 |
| 30年期美债收益率 | 接近5.5% | 长端压力持续 |
| 2年期美债收益率 | 约4.9% | 市场对未来政策利率的定价 |
| 联邦基金利率 | 4% | 比2年期低约90个基点，政策不够限制性 |
2年期收益率在4.9%，联邦基金利率在4%，相差90个基点，距离限制性政策还有明显差距。假设2年期收益率不变，美联储要到2027年中才能把政策重新收紧到限制性水平。当然，2年期收益率大概率会变化；如果出现增长恐慌，2年期回落，美联储未必需要一路加回5%。但就当前状态而言，货币政策对这个环境来说过于宽松。
只要美联储没有真正“动真格”，长端收益率的最小阻力方向就仍是向上。过去几年已经出现过多轮增长恐慌，但在下一轮增长恐慌到来前，长端大概率继续上行，并压制风险资产。这不一定会立刻导致大熊市，但会引发市场修正。
4. 通胀的三个来源：关税、中东战争与AI建设
为什么10年期收益率在涨？Cowen 给出三个通胀来源。
第一，关税。无论政治立场如何，关税本质上是一种税，会推高价格，并影响消费者。有人认为关税由其他国家支付，但如果是这样，为什么取消部分关税时会有人庆祝？在他看来，这反而说明美国消费者在承担成本。
第二，中东战争与油价。油价已经持续上行一段时间。特朗普表示中期选举前无意处理相关问题。如果油价继续按当前节奏上涨，不需要太多周，就会迫使决策者采取行动。
第三，AI建设。人工智能长期是去通胀的，因为它能提高生产率，让企业用更少的人完成同样的事，提升效率、推高盈利。但在重大技术革命的早期，AI是通胀性的，因为建设本身创造了大量需求。AI可能表现为软件，但AI的建设不是软件：芯片需要数据中心，数据中心需要能源，能源需要扩张电网，最终传导到整个经济。
| 通胀来源 | 短期方向 | 长期含义 |
|---|---|---|
| 关税 | 通胀 | 取决于政策变化 |
| 中东战争/油价 | 通胀 | 不确定 |
| AI建设 | 通胀 | 去通胀/通缩 |
这三个力量叠加，形成粘性通胀。当通胀具有粘性，而市场更担心通胀而不是劳动力市场时，收益率就只能上行。市场要么更担心通胀和增长过热，要么更担心经济放缓；当前处于前者。自2026年初以来，收益率持续上行，正是这一逻辑的体现。
AI还有一个反身性：今天推动通胀、迫使美联储加息的AI建设力量，未来也会成为美联储降息的原因。只是现在仍处在建设期的上半段，AI的通胀效应大于去通胀效应。
5. 美联储的两难：不是加息太快，而是加息不够
加息本身并不天然利空。如果说有什么含义，加息反而说明经济状况尚可。当然，这不代表股市不会出现修正，过去已经出现过。
市场已经从预期2026年基本不加息，转为定价三次加息。原因很简单：已经加了一次，可能还有两次。Cowen 认为美联储9月大概率加息，并且他主张10月继续加息。如果10月不再加息，债券义警会继续反抗，进一步压制风险资产。
美联储处在两难中。总统希望降息，但通胀已经回来了，或者说从未真正离开，现在又开始加速。与此同时，收益率曲线在告诉市场政策是宽松的。他不认为美联储会降息。他甚至提出，与其被动等待，为什么不一次加息50个基点？上个月美联储加息25个基点，收益率照涨不误。
这里有一个常见误读：有人认为长端收益率上行，是因为短端上行、因为美联储加息。Cowen 明确反对这一点。长端收益率上行，不是因为美联储加息，而是因为美联储加息不够。如果美联储加息200个基点，他几乎可以保证长端收益率会下行。但美联储不会这么做。
所以，要压低长端，美联储反而需要加息。9月加息25个基点，完全没有安抚长端。如果2年期收益率接近5%，把联邦基金利率维持在4%，不会让市场对通胀更放心。按照当前水平，美联储可能需要超过半年、接近三个季度，才能追上2年期收益率。
当然，2年期收益率可能变化。如果增长恐慌让2年期回落，美联储或许不需要一路加回5%。但就当前状态而言，货币政策对这个环境来说过于宽松。除非美联储真正采取足够行动，否则长端收益率大概率继续上行。
6. 比特币技术面：教科书式信号，但必须愿意转向
比特币的短期表现让 Cowen 感到困惑。他直言自己短期判断错了。从技术面看，Golden Cross 等信号是教科书式的强势，但“教科书式”只适用于当下。任何优秀交易者都必须愿意根据新信息转向。
他给出的关键条件是：如果在未来一两周内，比特币收盘重新跌破5月高点，那将是非常看跌的反转信号。目前还没有发生，价格仍在该高点上方。但如果发生，原因很可能是长端收益率继续飙升，而美联储不愿采取必要行动。
他不知道自己看到的是不是假突破。他唯一确定的是，自己此前判断错了，因为价格已经突破5月高点。即使这是假突破，也不意味着一定会创新低。他承认这轮行情让他受到教训，并试图向投资者解释宏观框架如何与加密表现相连接，以及为什么加密多年来跑输其他市场。
7. 流动性、危机与加密真正需要的条件
Cowen 再次强调，流动性风险指标是理解高风险资产轮动的关键。过去多年，高风险资产没有出现持久轮动，核心原因是流动性太紧。这里需要区分流动性和货币政策：有时货币政策偏宽松，但流动性条件仍然偏紧。
全球净流动性目前约为25万亿美元。汇总主要央行资产负债表后，2021年这一数字约为30万亿美元。因此，加密表现不佳并不是一个难以理解的现象：市场上的流动性远不如2021年。加密在2018年、2019年也经历过类似环境，现在的局面只是更大版本。
要让加密真正大幅上行，通常需要一场危机。上一次是疫情，危机带来了货币印刷。但不可能在没有危机的情况下，以同样方式获得大规模货币宽松。如果没有危机，就没有理由让流动性发生根本变化。自2023年以来，流动性条件基本没有改变，这也是加密自那以后跑输其他市场的原因。
AI建设让情况更复杂。AI相关的资本开支和需求持续利多股市。只要这个逻辑不被打破，市场就没有被“拯救”的理由。如果没有拯救市场的理由，加密就会继续跑输其他市场。
四年前、也就是2022年，这些判断听起来可能很有争议。比特币后来确实进入了正常牛市，但问题不在于它不能涨，而在于它过去五年跑输了其他资产。这就是机会成本：如果投入比特币和投入S&P 500在五年内获得相同回报，总有人会质疑为什么要承担额外风险，尤其是在黑客事件和安全担忧频发的背景下。
因此，比特币要持续跑赢，需要更宽松的政策；要更宽松的政策，需要危机；而危机还没有到来。收益率上行可能带来短期增长恐慌，但他不认为这已经足以触发一场允许大规模印钱的危机。这一点需要保持灵活。
当前S&P 500仍基本处于历史高位。只要股票不断创出新高，流动性条件就没有改变的理由。所以，观察收益率。收益率正在尖叫上行，它们在要求加息，要求对通胀负责，但还没有得到回应。在得到回应之前，债券义警大概率会继续反抗。