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Bitcoin: The Liquidity Paradox

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✨ Highlights

全球 M2 与美股指数都处在历史高位附近，比特币却缺席本轮新高；这看起来是“流动性悖论”，但从全球净流动性指标看，比特币的走势其实完全符合流动性条件。

Ben Cowen 认为市场盯错了指标：比特币跟随的是主要央行资产负债表总和扣除 reverse repo 与 TGA 后的净流动性，而不是 M2。目前全球净流动性约为 25 万亿美元，比 2021–2022 年约 30 万亿美元的水平低约 5 万亿美元。

本轮顶部对应的是“冷漠”（apathy）而非狂热（euphoria），因此没有出现山寨币季，回撤也明显比前几个周期更慢、更浅。

2019 年已提供过同类先例：当时货币供给同样上升、股市创出新高，但比特币在量化紧缩（QT）环境中持续承压。本轮周期只是 2019–2020 情景的更大版本。

只有当央行资产负债表出现新一轮扩张理由，比特币才有望结束跑输并重新领先市场；具体何时发生，作者表示无法确定。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：比特币并未脱离流动性定价框架，只是市场普遍关注错了指标。真正压制比特币的是全球净流动性长期处于低位，而不是 M2 或股市的表现。

他在本期内容中的主要判断包括：全球净流动性自 2021–2022 年高点回落约 5 万亿美元后，连续数年徘徊在 25 万亿美元附近，这足以解释比特币本轮勉强创新高、迟迟无法持续走强；比特币相对标普 500 的估值事实上长期走低，当前水平已回到 2021 年与 2022 年初附近，而 2022 年初正是净流动性开始下行的起点。

他将本轮周期定性为“存在于量化紧缩框架内的四年牛市”，并以 2019 年为最重要的参照：当时同样出现 M2 创新高、股市走强而比特币走弱的分化。本次唯一的结构性不同，是 AI 行情使标普 500 的领导权高度集中在少数巨头手中，美联储因此缺乏紧急扩表的压力。

他承认净流动性扩张的触发时点不可预测，但认为长期来看央行资产负债表仍会向右上方延伸。基于这一框架，他提示：在央行真正扩表之前，比特币可能继续长期跑输股市；而不少投资者押注的“大规模印钞 + 山寨币季”正是被这一流动性现实所证伪。本期内容没有给出具体的买卖信号或目标价。

1. 表面上的悖论：M2 与股市同创新高，比特币却缺席

美国 M2 处于历史最高水平；如果把全球各经济体加总，全球 M2 同样在历史高位。股市方面，标普 500 在三到四周前刷新历史高点，目前也仍在这一区间附近。按照市场上流行的说法——“比特币跟随货币供给”——M2 创出历史新高应该对应比特币走强，但事实并非如此。

这种落差让不少人感到困惑：货币供给和股市都有充裕的流动性支撑，为什么比特币没有跟上？

Ben Cowen 指出，这个悖论只是表象。M2 在 2014 年、2018 年、2022 年，甚至 2024 年 3 月都处于历史高位，但这些时间点并没有阻止比特币随后出现明显回撤。因此“M2 处于高位”本身并不是一个有效的择时信号，更不是理解比特币走势的正确锚点。

2. 正确指标：全球净流动性

Cowen 认为，比特币真正敏感的是流动性条件，而不只是货币存量。他长期使用的指标是 global net liquidity（全球净流动性），其近似计算方式为：

  • 加总美联储、日本央行、中国央行、英国央行、欧洲央行等主要经济体的资产负债表规模；
  • 从中扣除 reverse repo（逆回购）与 TGA（美国财政部一般账户）；
  • 将所有币种换算为美元后汇总。

换算成美元这一步很关键：美元走强会压低以美元计价的净流动性，美元走弱则通常对应流动性扩张。

该指标当前反映出的状况并不乐观。2021–2022 年，全球净流动性曾达到约 30 万亿美元；而截至本期内容发布时，这一数字仍停留在约 25 万亿美元，两者相差约 5 万亿美元。换句话说，尽管 M2 不断创出新高，真正决定风险资产边际定价的央行净流动性，已经在低位徘徊了数年。

指标 M2 全球净流动性（近似值）
当前状态 美国及全球均处于历史最高 约 25 万亿美元，连续多年横盘
涵盖范围 经济体中的货币供应总量 主要央行资产负债表总和 − reverse repo − TGA
与比特币的关联 常被引用，但与实际走势经常背离 能解释比特币的顶部、回撤与跑输阶段
历史高位是否有效 2014、2018、2022、2024 年高位均未阻止下跌 2022 年开始回落，比特币随后进入调整

3. 2019 年的先例：一场“QT 牛市”

针对“这种情况前所未有”的说法，Cowen 直接搬出了 2019 年。当时的环境与现在极其相似：货币供给持续上升，股票市场创下历史新高，但比特币仍然下跌并长期低迷。比特币直到 2020 年才重新大幅上行，而驱动因素并不是经济数据，而是疫情迫使全球央行紧急扩表。

他在视频中强调：触发原因是什么并不重要，重要的是央行终于有了扩表的理由。只要这个理由不出现，净流动性就缺乏向上的动力，比特币就会持续受到压制。

基于这一框架，Cowen 将 2019–2020 年视为上一轮周期的“中断版”：前半段是量化紧缩（QT）中的牛市，后半段因疫情演变为 QE 驱动的牛市。而本轮四年周期则完整地运行在 QT 与高利率的环境内部，只出现了 QT 牛市部分，缺少后续的流动性接力。他认为，这不是新的市场形态，而是 2019–2020 情景的更大规模版本。

4. 为什么央行迟迟不扩表：AI 窄幅行情的掩护

净流动性持续低迷的直接原因，被 Cowen 归结为股市内部结构的失衡。

标普 500 之所以不断创出新高，主要靠少数科技巨头拉动，例如 Alphabet（Google 母公司）、Microsoft、Amazon、Apple 等。与此同时，指数中大量公司实际表现并不好。这种“窄幅领导”造成了一个重要后果：既然巨头足以支撑指数，美联储就没有太大动力通过宽松政策或扩表来稳定市场。股市的强势反过来消解了央行扩表的紧迫性，净流动性因此一直停留在低位。

他还补充了一个边际风险因素：市场正在担心美联储可能再度加息，而潜在的美联储主席人选 Kevin Warsh 历史上支持缩减美联储资产负债表。如果这一方向落地，流动性环境可能进一步承压。

5. 本轮行情的异常特征，全部指向低净流动性

Cowen 认为，用净流动性可以完整解释本轮周期中几个令人困惑的现象：

  • 顶部形态是“冷漠”（apathy），而不是“狂热”（euphoria）。典型的周期顶部往往伴随全民参与的情绪高潮，而本轮新高是在市场情绪平淡、参与度不足的状态下完成的。
  • 没有出现山寨币轮动。低净流动性意味着资金只够支撑比特币，缺乏向外扩散到 altcoin 的增量。
  • 回撤更慢、更浅。与过去三个周期相比，本轮从峰值到峰值的调整幅度明显温和，原因在于此前并没有被情绪泡沫推高，自然也就不需要以暴跌来消化估值。

此外，比特币即便创出历史新高，其相对标普 500 的估值仍在下降；当前的相对估值水平与 2021 年以及 2022 年初相当。而 2022 年初，恰好是全球净流动性开始掉头向下的时点。在 Cowen 看来，所有这些现象都与“比特币和流动性脱钩”的说法相反——比特币只是在追随一个更正确的流动性指标。

6. 结论：比特币在等待净流动性的扩张理由

净流动性长期低迷，意味着比特币可能继续跑输股票市场。他特别提醒：这不代表比特币不会上涨，而是说在没有央行扩表支撑的环境里，其上行空间和持续性都会受限。

真正可能改变局面的，是出现一个让央行资产负债表重新扩张的理由。这个理由可能在不久的将来出现，也可能需要更长时间，Cowen 明确表示自己无法预判具体时点。但从长期看，主要央行的资产负债表大概率仍会向右上方移动；到那一刻，比特币才会重新进入持续跑赢股市的阶段。

在此之前，押注“央行很快大规模印钞并启动山寨季”的行为缺乏流动性依据——他认为，过去一段时间不少投资者正是在这一点上付出了高昂代价。