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Labor Market Remains Hot

📺 来源信息

下面这版正文基于视频中实际出现的数据与判断整理，已删除订阅、促销与会议宣传内容。

✨ Highlights

  • 最新就业报告整体偏热，9月16日美联储会议加息定价从沃勒表态后的约50%重新回到60%左右；距会议仅两周仍接近“掷硬币”，Cowen 指出这在历史上相当罕见。
  • 失业率维持4.1%，劳动力参与率回升；非农就业同比增幅从2025年12月低点11.6万回升至60.3万，初请失业金人数仅20.6万，经济离衰退仍远。
  • 油价回到约90美元/桶，叠加 AI 资本开支、关税与中东冲突，通胀存在重新抬头风险；下周公布的通胀报告将是决定美联储“应该”加息还是观望的关键数据。
  • 30年期美债收益率已突破约5.17%的前高，10年期从3月的3.9%升至约4.8%；若美联储不加息，长端收益率预计继续上行。
  • 日本政策利率1%，两年期国债收益率却已达1.74%；Cowen 预计日本央行9月加息，年底前可能再加一次，利率或升至约1.5%。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：Cowen 的立场是，经济数据支持美联储在9月至少加息一次，用行动向债券市场证明不会放弃2%的通胀目标；但他不预期连续多次加息，对“第二次”加息也没有把握。他同时认为日本央行将在9月加息、年底前可能再加一次；美联储若按兵不动，长端收益率会继续上行。

他明确表示自己当前“更倾向加息方向”，而不是维持利率不变。他认为市场短期的主要矛盾是通胀而非劳动力市场引发的衰退：在初请失业金人数超过30万之前，不需要担心衰退；而通胀高于目标已至少五年，债券市场正在用长端收益率上行表达对美联储决心的怀疑。

真正的“裁决点”是下周、即9月会议前的通胀报告：若数据继续偏热，加息概率会显著上升，他也认为届时“真的应该加息”；若数据降温，则可以先按兵不动、把加息推迟到年内更晚。他还指出，政治压力是美联储行动迟缓的重要原因——政府几乎每天要求降息，但按“强经济加息、弱经济降息”的逻辑，当前数据指向的恰恰是加息。

1. 一次偏热的就业报告，把9月加息概率拉回60%

最新就业报告公布后，市场对美联储9月加息的定价重新回到约六成。就在前一天，美联储理事沃勒（Waller）表态更倾向于维持利率不变，一度让加息概率从66%左右跌到接近50%，市场几乎把9月决议看成“抛硬币”。新的就业数据部分“抵消”了沃勒讲话的影响，把加息概率推回60%，但仍低于此前的三分之二水平。

Cowen 特别指出一个反常现象：历史上距离 FOMC 会议只剩一两周时，市场对结果的预期通常已经收敛到80%—90%，临近会议还在50%附近徘徊的情况相当少见。他认为这意味着每一个新增数据点的重要性都被放大——在结果高度不确定时，小幅变化也可能对市场产生更强的冲击，而市场恰恰不喜欢不确定性。

利率路径未定，长端压力已经显现。Cowen 的判断是：如果美联储最终不加息，长端收益率曲线就会继续走高。他说美联储一直在与长端收益率“对抗”，财政部也通过债券回购配合，但压制长端最直接的办法其实是加息——而这正是现任政府最不愿看到的选择。他提醒，美联储理论上仍是独立机构，不必服从政府意愿，最终怎么走仍需观察。

美联储内部的分歧也在扩大。Cowen 回顾称，鲍威尔执掌时期异议声音很少，主席通常能让各方保持一致；但上一次 FOMC 会议出现了三张异议票，三位委员希望加息。他认为美联储正在变得更加“各自为政”，而非统一行动，这种分歧可能随着时间推移继续增多。

2. 劳动力市场全景：总量有韧性，结构在分化

失业率目前为4.1%，自2025年11月以来持续回落。Cowen 承认，失业率的非线性加速往往从低水平开始，因此低失业率本身不能排除未来某天突然恶化的可能，只是没人知道那还有多少个月甚至多少年。就眼下而言，市场担心的不是劳动力市场引发的衰退，而是通胀。

几个关键指标勾勒出整体图景：

  • 非农就业：上月的月环比数据原本为负，本次被上修回正。同比读数的历史经验是：转负通常对应衰退；本轮曾在2025年末至2026年初逼近零（2025年12月低点仅为+11.6万），但最终没有转负，最新读数已回升至+60.3万。
  • 初请失业金人数：20.6万，处于极低水平。Cowen 认为在读数超过30万之前，不必过度担心衰退。
  • 劳动力参与率：本月小幅上升。他指出如果参与率再次下降，失业率本可能直接报出4.0%。
  • 职位空缺与离职率：职位空缺小幅增加，每个失业工人对应的职位空缺数自2025年11—12月起回升；离职率基本稳定在2.4%附近，没有出现以往衰退前持续恶化的情况。再出现一次明显下探，才更像是衰退信号。
  • ADP私营部门就业：本周早些时候发布的非农私营部门数据同样为正，同比变化仍健康。

地域差异解释了为什么很多人实际感受“就业很差”。按州看，只有部分地区失业率高于6个月以前：例如亚利桑那、新墨西哥等地失业率接近5%，而宾夕法尼亚只有3.9%，且比半年前更低。Cowen 强调变化比绝对水平更重要。历史上衰退对应的是失业率上升扩散至全美——2001年、2008年10月以及疫情期间都是如此，而1990年代经常只是部分州恶化。州级数据存在滞后，截至2026年5月，失业率上升的州只有19个，且近期数量在快速下降。

年龄维度的分化更为悬殊：

年龄段 失业率 背景
16—19岁 14.1% 一个月内从12.1%跳升，青少年找工作尤其困难
20—24岁 7.1% 较2025年8月高点9.2%明显回落
25—54岁 3.6% 壮年群体就业市场最强

Cowen 说，如果你是有经验的职场人，会觉得劳动力市场没有问题——对25—54岁群体而言确实如此；但16—19岁年轻人的处境完全是另一回事。这种压力向其他年龄层传导需要时间。

他还把全球主要经济体的失业率按 GDP 加权处理（涵盖美国、日本、加拿大、澳大利亚、韩国、德国、英国、阿联酋、新西兰等16—17个经济体），结果显示全球口径下失业率同样在2025年末至2026年初见顶、此后回落。劳动力市场的韧性并非美国孤例。

3. 通胀是下一个变量：油价、AI 与关税构成多重压力

沃勒在发言中特意留了余地：他虽然倾向按兵不动，但离“加息阵营”并不远，不需要太多额外证据就会转变立场。Cowen 认为这解释了为何加息定价对数据如此敏感。

他关注的指标之一是平均时薪。平均时薪仍在攀升，同比增速已从高位回落，方向符合美联储期望，但下降速度不够快——市场显然不满意。

通胀压力正来自多个方向：

  • 油价：目前约90美元/桶。Cowen 做了一组传导推演：近几个月的通胀读数更多反映的是6—7月油价回落，而此后油价已经重新走高，同比通胀有可能在未来重新上行。
  • AI 资本开支：数据中心、芯片、电力等领域仍在大规模投入，短期内构成需求冲击，是推升通胀的力量。
  • 中东冲突：地缘冲突叠加 AI 建设需求，形成“双重重击”——一边是实体资本开支需求，另一边是油价中的人为溢价。
  • 关税：同样是持续存在的价格上行来源。

Cowen 同时给出了 AI 的长期视角：AI 最终会降低劳动需求、缓解工资通胀压力，因此长期是通缩性的；但在当前阶段，它仍以通胀性为主。同一项技术先造成货币政策收紧和金融条件紧张，未来才会成为让政策松绑的力量——经济尚未切换到那个阶段。

从数据看，整体通胀近期在3.3%—3.4%附近，下周将公布新一期读数，时间在9月会议之前。Cowen 认为这份报告是决定性的：如果数据像就业报告一样偏热，美联储“真的应该加息”；如果数据偏冷，则有理由先维持利率不变、把加息推迟到今年晚些时候。

4. 长端收益率、美联储信誉与政治压力的拉扯

Cowen 回顾了一个长期现象：多年来一直有人做空（fade）美债收益率，但长端收益率只涨不跌。目前30年期已经突破约5.17%的前高，20年期也已接近前高水平，10年期相对更远一些，但Cowen 认为三者最终都会突破前高。

期限 当前状态 Cowen 的判断
10年期 从3月的3.9%升至约4.8%，盘中曾触及4.8% 继续上行
20年期 已接近前高 最终将突破
30年期 已突破约5.17%的前高 继续上行

他把长端走势解释为债券市场对美联储信誉的“造反”：通胀高于2%目标已经至少五年，公众凭什么继续相信美联储真的想回到目标？如果决策者不愿加息，债券市场最终会用收益率上行来表态。Cowen 强调自己不是在呼吁连续十次加息——一次真正加息就足以告诉债券市场美联储不会退缩，能起很大作用。反过来，如果数据偏热却仍不加息，市场会将其解读为政策错误，长端收益率会涨得更高。

政治因素正在让决策复杂化。政府几乎每天公开施压要求降息，这会让美联储的加息决定更难做出；但同一套逻辑存在内在矛盾——“强经济加息、弱经济降息”的说法本身是对的，而亚特兰大联储 GDPNow 模型对第三季度 GDP 的估算高达4.7%，就业又富韧性、通胀可能回升，按该标准现在应该加息而不是降息。Cowen 的总结是：你不能一边庆祝经济强劲，一边要求降息；鱼与熊掌不可兼得。

他还在结尾处提起一项一年前的推测：接替鲍威尔出任美联储主席的人，上任后的第一个政策动作会不会就是加息。他表示，从目前的宏观环境看，事情似乎正朝着那个方向发展。

5. 日本央行与其他经济体：美联储已经落后

日本央行会议时间与美联储接近。日本政策利率目前为1%，但两年期国债收益率已经高达1.74%——在 Cowen 看来，两年期收益率实际上是在告诉日本央行“政策利率应该在哪里”。他预计日本央行9月加息的可能性很高，年底（12月前后）还可能再加一次，两次加息合计将把政策利率带到约1.5%附近。与2022—2023年全球紧缩周期中按兵不动形成对比，日本现在更像是在追赶。

经济体 政策状态
日本央行 政策利率1%，两年期收益率1.74%；预计9月加息，年底前可能再加一次至约1.5%
欧元区 已开始加息
澳大利亚 已多次加息
新西兰 已加息
美联储 本轮至今仍按兵不动，9月加息概率约60%

Cowen 观察到，当欧元区、澳大利亚、新西兰等央行都已行动时，美联储明显处于滞后位置。美国迟迟不动，而其他经济体正在同步加息；他认为其中很大一部分原因可能是政治压力——当总统每天都在公开要求降息时，美联储内部的加息阻力会变得更大。

6. AI 不会取代你，会用 AI 的人会取代你

Cowen 并不同意“AI 将取代所有工作”的恐慌。他认为 AI 会拿走一部分工作，但也会创造大量新工作；更可能的结果是——AI 本身不会抢走太多工作，但会用 AI 的人会抢走那些工作。把 AI 纳入技能组合会提高个人对公司的价值和可销售性，而不会使用 AI 的人未来在保住职位上会更吃力。

行业差异非常明显。历次重大技术周期中，医疗与教育行业受到的冲击都远小于科技行业。以互联网泡沫破裂为例：当时男性失业率上升幅度远高于女性，因为科技行业从业者以男性为主，而教育和医疗行业女性占比更高。当技术革命引发经济结构调整和大规模裁员时，冲击从不均匀分布。医疗与教育相对安全；如果身处科技行业，学会使用 AI 是更值得投入的技能方向。

7. 小结：一切等待下周通胀报告

这基本是一份偏热的就业报告，市场因此重新把美联储9月加息的概率定价到高于“按兵不动”的水平。Cowen 本人的预期更偏向加息一次，但对第二次加息没有把握；若不加息，长端收益率将继续上行。他同时预计日本央行将在9月加息，并在年底前可能再完成一次加息。

在他眼中，真正还能左右市场的数据点只剩一个——下周、即9月会议前的通胀报告。它将一锤定音地说明美联储“应该”怎么做；至于“实际”会怎么做，仍然要等会议结果。而在初请失业金人数突破30万关口之前，衰退担忧不太可能重新成为市场主线。

时间/指标 观察条件与含义
下周通胀报告 偏热→加息概率显著上升，Cowen 认为届时“应该”加息；偏冷→可先观望，把加息推迟到年内
9月16日美联储会议 市场定价加息概率约60%；若不加息，长端预计继续上行
日本央行会议及年底前 9月加息概率高，年底前可能再加一次至约1.5%
初请失业金人数 超过30万之前，衰退担忧不主导市场