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Oil, The Fed, Strategy, And The Bear Market

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 霍尔木兹海峡日均通行油轮数量仍停留在个位数，远低于战前的 50 – 100 艘；MOU 只是"谈判的谈判"，冲突远未结束。
  • 美国财政部对伊朗石油制裁发出 60 天豁免令——相当于解除 40 年以上的限制——说明白宫为压低油价已不惜一切代价。
  • 新任美联储主席 Warsh 口风偏鹰，但美国三大支出（社保 + 国防 + 利息）已再次超过总收入；从数学上看，加息会直接导致收入下滑、利息飙升，几乎不可行。
  • MicroStrategy 在自创的 MNAV 为 1.13 时发行股票买 BTC，而该公司自己此前定义的稀释边界是 1.22；当日 IBIT 涨 2.5%，MSTR 反而跌 2.7%，MSTR 普通股东继续承担成本。
  • 公司自己修改了 Sharpe 比率的计算方法（用有效收益率替代总回报），使 STRF 的 Sharpe 看起来为正，但按传统算法应为负。
  • 伊利诺伊州的"比特币征税"提案在舆论压力下已启动撤销；Jack 表明若成真将提起诉讼，并考虑迁出或参选市长。

1. 宏观环境：石油、美元与美联储的困境

1.1 霍尔木兹海峡仍未真正恢复

尽管美国与伊朗签署了《谅解备忘录》（MOU），但该协议只等于"达成协议的协议"，而不是冲突的实际解决方案。霍尔木兹海峡的日均油轮通行量依然在个位数徘徊（1 – 4 艘/天），而战前这一数字为 50 – 100 艘。CNN 报道显示，特朗普再度威胁若伊朗不就范，美国将"接管"海峡——这表明对抗并未终结。

关键信号：全球供应链仍处于断裂状态，当前的石油价格下跌并非来自海峡重新开放，而是来自美国用其他手段强行增加供给。

1.2 油价下跌的真实原因：政策压价而非供给恢复

油价从战前的 100 美元/桶以上已跌至 75 美元以下。核心推动力是：

  • 美国财政部对伊朗石油的制裁禁令予以 60 天豁免，实际效果等于取消 40 年来的对伊制裁。美国炼油厂可以合法进口伊朗原油并用美元结算。
  • 各国持续释放战略石油储备（SPR）以压低价格；本应达到 200 – 300 美元的油价被人为压制。
  • 副作用：全球储备已大幅下降，冲突结束后各国将被迫大幅补库，这一过程本身就构成后续的上行压力。

宏观结论：美国正面临通胀压力、中期选举前的民意压力以及庞大的利息负担，"获取廉价石油"已成为压倒性的政策目标。

1.3 美元与资产价格

DXY 自 2025 年初大幅下跌（当时 BTC 触及 126,160 美元），之后重新走强。Warsh 的鹰派表态进一步推高了美元。黄金本月下跌约 10%，SpaceX 已跌破 IPO 价格。

1.4 Warsh 的表态与美联储的真实选择

Warsh 在首次 FOMC 发布会上表态偏鹰：强调"唯一关注的是价格"，暗示可能加息抗击通胀。核心矛盾在于数学上的不可能三角：

  • 三大支出已超过总收入：社保 + 国防 + 利息之和超过了美国联邦收入，且利息支出已达年化 1 万亿美元以上。
  • 若加息：美元走强 → 资产下跌 → 税务收入减少；同时 10 年期收益率飙升 → 利息成本继续增长；外资会抛出美债。经济将陷入类似大萧条的紧缩。
  • 若降息：美元走弱 → 税收名义收入上升；资产价格反弹；外资可能再度入场。但通胀会回归，且需持续印钞。
  • 现实路径：历史上美国通过降息到零 + 大规模印钞度过 COVID 危机（BTC 从 3,000 升至 69,000），当前已回到同样困境。Warsh 的鹰派表态很可能只是"建立信誉"，最终仍需降息/印钞来解决财政问题。预测市场当前对加息的押注高达 90%，但 J Mallers 强烈看空此判断。

2. Strategy（原 MicroStrategy）的资本结构与自我定义的指标

2.1 问题的起源：优先股的引入

传统上，Bitcoin 国库公司使用简单的资本结构：普通股 + 可转债。近一年加入的优先股（如 STRF，年息 11.5%）改变了风险分布：

  • 优先股是永久性的固定支付，不因熊市而暂停。
  • 当 BTC 价格下降、公司交易在 NAV 以下时，所有传统融资选项都会损害某一方利益：
    • 卖出 BTC → 对 BTC holder 不利；
    • 发行 MSTR 普通股 → 稀释现有股东；
    • 暂停优先股利息 → 对优先股持有人不利；
    • 没有选项能让所有人同时受益。

2.2 实际案例：以 MSTR 股东利益为代价

  • 公司发行了 3.35 亿美元 MSTR 股票，用于买入 BTC 及为 STRF 提供流动性。
  • 当日 IBIT（ETF）涨 2.47%，而 MSTR 跌 2.73%。
  • 该公司 CEO 在前次财报电话会议上明确说过："低于 1.22 倍 MNAV 时，卖 BTC 要比卖 MSTR 更合算，因为后者会稀释股东"。当前 MNAV 为 1.13，意味着本次操作恰恰是 CEO 自己定义的"稀释性行为"。

2.3 自创指标的问题

  • MNAV（MicroStrategy Net Asset Value）：非传统意义上的企业价值，边界由公司自行定义。该公司声称 1.22 才是"增厚"的边界，公开数据却显示实际低于此值。
  • Sharpe Ratio：公司网站显示为 0.43，属于其内部标准中的"差"。这个数字是用有效收益率（仅计算利息，忽略价格变动）减去无风险利率后除以标准差得出的。传统 Sharpe Ratio 应使用总回报（包含 100→88 的价格下跌），则该比率应为负数。小字免责说明已承认这个方法与传统定义不同。

2.4 对 STRF 下跌的说明

STRF 从 100 跌至 88，并非完全是基本面问题。公司高管在多个会议上公开推广"利用 STR 做套利——借入欧元（利率 2%）买入 STR（利息 11.5%），再通过 DeFi 加 10 倍杠杆"的操作。这导致了大量 carry trade 头寸；当市场反转时，这些杠杆头寸被迫平仓，形成下跌螺旋。公司领导层在引导用户加杠杆的同时，事后却用"carry trade 清算"来解释 STRF 的下跌。

2.5 总结判断（截至本期内容日期）

  • 不认为 Strategy 会陷入死亡螺旋；该公司规模大、团队能力强。
  • MSTR 超越 BTC 的条件只能是 BTC 快速翻倍且 MNAV 同时大幅上升（从 1.1 到 2–4 倍）。在目前的结构下，这一概率正在下降。
  • 除非比特币在很短时间内翻倍，否则 MSTR 的超额收益非常有限（假设 2x BTC 对应 2.4x MSTR），且要持续承担股息侵蚀和稀释风险。
  • 个人立场：继续选择自托管 Bitcoin。这不代表否定 Strategy，而只是认为自托管在风险和收益之间更具优势。

3. 伊利诺伊州的比特币征税提议

  • 内容：伊利诺伊州在立法中试图对个人或企业的比特币持有征税或没收，类似于直接"抢走"财产。
  • 进展：出台几日后即面临强烈反对，州议会已启动撤销程序（false alarm）。
  • 立场：若该法案真正生效，将提起诉讼（违反宪法）；如果败诉，会选择迁出州。
  • 未来：J Mallers 透露可能会考虑参选芝加哥市长（2027 年 2 月），以期改变城市的政策方向。

4. 个人回应：澄清家庭背景与动机

针对"金融精英后代"的指控：

  • 祖父曾担任芝加哥交易所主席，但该交易所在他生前已不存在，且他去世时财务上并不宽裕。
  • 父亲白手起家创业，卖出公司后几乎全额投入 Bitcoin；自身财富主要来源于 Bitcoin 而非继承。
  • 认为供应链的中断、财政的不可持续和美元的必然走弱，使比特币成为最诚实的选择，而非依靠任何特权或背景。

5. Strike 的产品进展（项目更新）

项目 状态
Strike 接入 Plaid 网络 已上线，支持链接银行账户、Venmo、Robinhood 等传统账户
贷款 ACH/电汇还款 已上线，支持用法币关闭比特币抵押贷款
华盛顿州消费贷款 已取得许可证，$5,000 起借
免清算贷款（固定利率 + 对冲） 即将上线，额外内嵌 2% 费用用于对冲，保证无论 BTC 价格如何均不会触发 margin call
现金利息以 BTC 支付 目标 7 月（或最晚 8 月）上线
欧洲市场新功能 即将公布，具体细节暂未披露

6. 问答精选

  • 为什么美国不补充战略石油储备？ 并非纯产油问题，美国更多产量是未加工原油/页岩油，而非可直接使用的精炼产品；且全球储备被大幅消耗后、新的补给尚未启动。
  • 对 SpaceX 等 IPO 被批评为"资本利得税陷阱"的看法：这类 tinfoil hat 理论无法被证实或证伪，回归基础数学、专注 Bitcoin 才更具建设性。
  • 下一步 1 亿用户来自哪？ 支付不是痛点（传统信用卡有返现、机场休息室等），抗通胀/储蓄工具才是大众迫切需求。支付的采纳会随网络成熟自然到来，但需要时间。
  • 比特币社群是否可能自行聚居形成友好城市/州？ 可以；当前 El Salvador 正成为案例——资本流向待遇最优的地区。