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15 Questions: The Strait, Strategy, mNAV, Dilution, & My Boots

📺 来源信息

✨ Highlights

  • Bitcoin 是法币流动性最真实的自由市场烟雾报警器；霍尔木兹海峡协议的真实性存疑，美军封锁仍在生效，开放可能推迟至周五
  • Jack 对 Strategy 的永续优先股结构提出核心疑问：在没有现金流的情况下，如何同时让比特币持有者、普通股股东、优先股持有者和债务持有人四类利益相关者都受益
  • MNAV、BPS、CEBE BPS、BTC Yield、Forward MNAV 等指标由公司自身创建且定义不统一，NYDIG 和 Jeff Park 等第三方分析师也指出这些指标 "intellectually inconsistent"
  • Strategy 在 8K 文件中明确披露：其 KPI 可能高估资本使用的增值效应，因为并非所有比特币都是用普通股发行收益购买的
  • 发行普通股永远对资本结构有信用正面作用，但 Quinn 指出这是以普通股股东利益为代价的；策略当前依赖资本市场融资来维持义务，年化普通股稀释率约 4%
  • Jack 坚持公开提问而非私下沟通，因为新信息频繁更新、公开讨论符合 Bitcoin 开源精神；他认为 wisdom 来自于 trial and error，ego 是最昂贵的负担
  • 21.co 持有 43,514 BTC（全球第二大企业持币），但股价表现不佳，Jack 承认执行困难，目标是通过运营现金流构建不同模型
  • Strike 团队持续交付产品，上周上线了新的限额系统和 Plaid 集成
  • 关于靴子的争议：Jack 解释靴子是五年前为参加《Don't Look Up》首映式购买的，并分享了未婚妻辞职追求梦想的个人故事

1. 宏观更新与霍尔木兹海峡

1.1 新闻进展与不确定性

上周末，特朗普总统在 Truth Social 发帖称与伊朗的协议已 "complete"，授权 "toll-free" 开放霍尔木兹海峡并立即解除美国海军封锁。但随后公开信息显示，美国封锁实际上仍然有效，直到6月19日停火协议执行前不会改变。副总统 J.D. Vance 向媒体表示，这只是一份大约一页半的 MOU（谅解备忘录），内容非常笼统。

Bitcoin 价格对此消息立即上涨了约5%，随后随着市场质疑协议的真实性而开始回调。Bitcoin 继续作为全球法币流动性的唯一真正自由市场烟雾报警器。当股票市场处于历史高位而消费者信心处于历史低位时，Bitcoin 和黄金的走势比股票更能反映全球市场的真实健康状况。

1.2 对局势的评估

Jack 认为协议最终必须达成，双方都没有其他选择。但他也指出，从2月底/3月初开始，官方就一直表示海峡 "几天或一周" 内就会开放，但现在已经是6月中旬。物理贸易路线和实物商品无法像 Excel 表格一样随意更新，需要数周甚至数月才能让石油重新充分流动。

判断真相的最可靠指标是 Bitcoin 价格。一个开源软件项目、开源货币是全球最接近真相的东西，因为它在一个全球自由市场中运行。

2. 为什么提问？动机、冲突与立场

2.1 公开提问而非私下沟通的原因

Jack 对 Strategy 的永续优先股结构产生疑问，这并非预谋攻击。在布拉格的一次企业级 Bitcoin 小组讨论中，他表达了自己对没有现金流的公司依赖杠杆的困惑。随后 Saylor 在现场公开回应，Jack 回到会场提问，该片段在网络上广泛传播。

Jack 坚持公开讨论的理由：

  • ego 是最昂贵的负担：认为自己高于提问的那一刻，就是停止学习的时刻。CEO 的身份并不意味着没有东西可学。
  • 开源精神：公开对话、好奇心、提问都是好的。回想区块大小战争期间的纽约协议，Bitcoin 的未来在曼哈顿的密室里决定——这与 Bitcoin 的精神背道而驰。
  • 不可持续的个人安排：随着季度财报不断更新、新的 8K 文件发布、公司创建新指标（MNAV、BPS、CEBE BPS、BTC Yield、Forward MNAV），如果每次都要私下吃饭讨论，这需要每晚都安排晚餐，不切实际。
  • 他每周都在进行公开的直播问答，作为上市公司 CEO 也没有逃避问题。

2.2 动机与利益冲突

Jack 承认其作为 21.co 的 CEO 在某种程度上被视为 Strategy 的潜在竞争对手，但强调：

  • 即使他今天失去两家公司，他仍然会对这些问题感兴趣。他对奥地利经济学和货币理论的兴趣始于18岁。
  • 他鼓励所有人独立评判他的观点：把他的话放在一个中立的、匿名的环境中判断，而不是基于他的身份。
  • 他对 Michael Saylor 充满感激：Saylor 证明了上市公司可以持有 Bitcoin、可以在资产负债表上展现信念，他为教育和意识做出了巨大贡献。
  • Bitcoin 改变了他的生命，他所做的远不及 Bitcoin 为他所做的。他对每一位贡献者都心怀感激。

2.3 是否故意攻击 Saylor 或 Strategy

这是一个明确的 no。

  • Saylor 的成就令人难以置信，是所有 Bitcoiners 应该感激的。
  • 他希望每个与 Bitcoin 有关的人都成功。一个健康的 Bitcoin 国债生态对每个人都好。
  • 网络上看到的攻击性片段是经过选择的剪辑，因为它们能获得高互动量。这些片段不反映他的全部立场。

3. 财务指标的困惑与质疑

3.1 核心问题：四类利益相关者的困境

Strategy 现在有四种权益持有人：Bitcoin（基础资产）、普通股股东、优先股股东和债务持有人。核心问题：当 Bitcoin 投资处于浮亏状态（目前约为 $100-120 亿损失），普通股交易在 NAV 以下，STRF（优先股）跌至 95，如何同时让所有人受益？

  • 出售 Bitcoin：不用稀释普通股、不用暂停优先股支付、不用违约——但会损害 Bitcoin（增加卖压）和 Bitcoiners。
  • 出售普通股：不使用 Bitcoin 卖压、不暂停优先股支付、不违约——但成本由 MSTR 普通股股东承担。
  • 暂停优先股支付：让优先股持有人等待牛市场景恢复——但优先股持有人购买它的原因是作为货币市场基金的替代品。

此外，永续优先股没有到期日、不能赎回、有 11.5% 的票息。这是一个永久性的流动性义务，没有自然退出路径。后代的子孙将继承这一法币负债。

3.2 什么是 MNAV？为什么定义不清？

MNAV 是一个新创建的指标，并非传统金融中的标准概念。传统的企业价值（Enterprise Value）是经过数十年验证的指标，能清晰地反映全部资本结构（权益、债务、现金）。

Basic MNAV（传统定义）：21.co、Strategy、Metaplanet 都在 NAV 以下交易。

但公司现在使用多种 MNAV 版本：MNAV、Forward MNAV、CEBE BPS 等。这些指标的定义由公司自身创建，且经常变化。Forward MNAV 是一个 "hypothetical market net asset value"—如果用未来的假设来判断一笔交易是否稀释，那实际上是说没有任何交易可以被视为稀释，因为没有人知道未来。

3.3 为什么 BPS 和 MNAV 不一致

Jeff Park 在一年前（2025年5月）就已经指出：BPS 是基于每股计算的，因此不包含杠杆；而 MNAV 虽然名为 "net asset value"（理论上应排除负债），却使用包含债务的企业价值（EV）。这两个指标 "intellectually inconsistent"。

NYDIG 的研究报告（2026年5月8日）进一步证实了这一点：Strategy 的管理层披露，只有当股价高于 1.22 倍 MNAV 时，发行 MSTR 股票才对 BPS 有增值效果。这是因为 BPS 使用假设的稀释股数（包含可转债、可转换优先股、期权和 RSU 的潜在稀释），而 MNAV 使用基础股数，并将可转债和优先股按名义金额计入负债。两个广泛引用的指标使用不同的股数假设。

1.22 倍阈值：这个数字来自 Q1 财报。每次发行新优先股，这个阈值都会上升。当人们说 "MNAV 高于 1 就是增值" 时，其实不正确。根据公司的披露，它必须高于 1.22。但这个 1.22 是 Q1 的数据，现在可能已经过时。

3.4 Strategy 的 8K 披露证实了质疑

Jack 阅读了 Strategy 的 8K 文件，发现公司自身也承认：其 KPI "可能高估公司使用资本购买 Bitcoin 的增值效应"，因为并非所有 Bitcoin 都是用普通股发行收益购买的。如果公司清盘、可转债到期未转换成普通股、或公司选择赎回非可转换工具，则可能需要出售普通股或 Bitcoin 来筹集资金，这会降低 BPS。公司明确表示："these metrics might overstate the accretive nature of the company's use of capital to buy Bitcoin."

这不是 Jack 的一面之词，而是公司自己的风险披露。

4. 近期交易与市场反应

4.1 交易是否是增值的

Jack 表示自己不确定。Quinn（Blockworks）和 Dylan（Metaplanet 相关人员）在 Twitter 上的辩论很有代表性：

  • Quinn 的观点（与 Jack 的直觉一致）：MSTR 交易在 0.8 倍 MNAV，公司发行股票低于资产净值来购买 Bitcoin。普通股发行在任何价格下对资本结构都是信用正面的（有利于信用持有人和优先股持有人），但这是以牺牲普通股股东的利益为代价的。
  • Dylan 的观点：如果按 EV 计算，MSTR 交易在溢价位置，发行普通股增加了美元 NAV 每股。

Jack 最终表示：他仍在试图弄清这个问题。他不能确定这些交易是否真的是增值的，因为指标太多且相互矛盾。

4.2 STRF 优先股的压力

STRF 已经跌至 95 甚至更低，且这是在新低附近走向除息日。25BP 的利率上调不太可能解决问题。公司需要持续出售 MSTR 股票或 Bitcoin 来增加美元储备，以给 STRF 市场信心。STFR 的下跌与利率下降趋势不一致（有效联邦基金利率在下降，但 STRF 反而在上升），这进一步加大了压力。

4.3 对 MSTR 普通股股东的影响

自 2024 年以来，MSTR 以 $40B 的价格出售了大量普通股。如果取这些销售的平均价格，普通股买家目前平均亏损约 50%，而同期 Bitcoin 下跌约 29%。MSTR 买家已经严重跑输直接持有 Bitcoin。

当 Bitcoin 上涨时，MSTR 理论上会跑赢，但它是从 50% 的亏损开始起步的。普通股股东是否能在长期赢回这一差距，尚不清楚。

5. 披露差距与透明度

5.1 什么是披露差距

Twitter 上流传的说法和实际 8K 文件之间存在差距。人们在社交媒体上说 "任何高于 1.0 MNAV 的发行都是增值的"，但根据公司自身的披露，实际阈值是 1.22（且随新优先股发行而上升）。这不是公司在故意误导，而是社交媒体上的第三方在传播不完整的理解。

5.2 是否在说 Strategy 会失败

不是。

  • Jack 是 Bitcoin 的长期多头，Bitcoin 会成功，这是 Saylor 的整个前提。Bitcoin 有没有在场所有人都会成功。
  • 但这并不意味着所有结构都能承受路径中的波动。Bitcoin 不会平滑复利；它有持续数年的深度回调。
  • 当有永续优先股义务时，这些义务不会在熊市中暂停。你最终会面临一个选择：哪个群体承担熊市的成本？
  • 即使 MSTR 长期成功，也不意味着所有阵营都能独立获利。价值的转移是可能的——从普通股转移到高级持有人。

6. 关于 Jack 自身：21.co、Strike 与风格

6.1 21.co 的表现

21.co 目前表现不佳。公司持有 43,514 BTC（全球第二），有一笔 $500M 的可转债用于购买 Bitcoin。公司是 "slightly levered Bitcoin equity"——如果 Bitcoin 上涨，会上涨更多；如果下跌，下跌也更多。

股价从 SPAC 前的 $50 跌至当前水平跌幅约 85%（但当时股价在比特币购买前就已经膨胀至 5 倍 MNAV，且 Jack 尚未控制公司）。执行困难包括：SEC 延迟批准、政府关门、Tether 收购 SoftBank 股份、Strike 和 Electron 的关联交易增加了复杂性。

Jack 坦然承认："The buck stops here. 没有借口。我们慢了。"

6.2 21.co 的差异化

21.co 不认为自己是 Strategy 的竞争对手。目标是建立一个有产品、客户、增长和现金流的运营业务，同时持有 Bitcoin 储备。这样，如果公司有优先股或债务义务，可以用运营现金流来覆盖，而不是稀释股东或出售 Bitcoin。这是奥地利学派经济学原则：为社会生产价值、创造利润、比消耗更多。

6.3 Strike 的进展

Strike 团队持续交付：上线了新的限额系统（允许用户存入更多的比特币），并正式接入 Plaid，用户可以将 Strike 连接到 TransferWise、PayPal、Venmo、Robinhood 等平台。

7. 关于靴子的争议

7.1 靴子的来历

Jack 在布拉格会议上穿着 Dior 靴子，引发社交媒体热议。事实是：这些靴子是五年前（2021年12月）为参加电影《Don't Look Up》的首映式购买的。当时他与 Saquon Barkley 和造型师一起去选购 "outfit", 包括一件 Tom Ford 外套和这双 Dior 靴子，去了首映式和 Leonardo DiCaprio、Jonah Hill 等人在同一个房间。这是 Jack 最贵的鞋子，但他已经拥有它们五年。

7.2 关于 "short Bitcoin" 的逻辑

有人指责这是一个 $1,900 "short Bitcoin" 的选择——如果他买了 Bitcoin 而不是靴子，他会拥有更多比特币。Jack 回应：这关乎钱能买什么。

他分享了未婚妻的故事：她在讨厌的工作中度过了多年，感到压力和焦虑。在四月订婚之后，Jack 告诉她她可以辞职了。这并不是一个双收入家庭了——这是他的财务负担。看到她周一早上可以去跑步而不是去上班，这比任何数量的比特币都要好。

核心：人们不为了钱本身而想要钱。他们想要钱能买到的东西。他为了给未婚妻更好的生活而放弃未来潜在的比特币收益，这让他 "feel like a fucking boss"。他同时指出，他一直在持续购买比特币，从价格低于 $100 时就开始了。

8. Q&A 环节

8.1 宏观与市场

日本明天加息、美国周三降息，是否会引发逆向套利交易？ 有可能。USDJPY 是当前最敏感的市场之一。即使伊朗协议达成、海峡重新开放，市场也远未脱离困境。

对 Clarity Act 的看法：悬而未决。很难说谁会赢——Trump 的加密货币选民 vs 银行游说集团（Jamie Dimon 明确表态 "over my dead body"）。从 Bitcoin 的长期视角看，这不是关键。短期的价格波动随伊朗/USDJPY 新闻变化。长期来看，Bitcoin 比法币更稀缺，法币必须印刷，Bitcoin 会上涨。降低时间偏好，grind。

8.2 Bitcoin 国债模型能否在没有运营业务的情况下生存

当前依赖资本市场的融资来支付义务（年化约 4% 的普通股稀释）。如果被退市且失去资本市场准入，模型将崩溃。最理想的方式是有利润。目前还没有比特币国债公司有正的现金流。

8.3 Strike 产品问题

  • 瑞士：先前合作伙伴退出，正在寻找新方案。低时间偏好，团队会搞定。
  • 比特币支持贷款（cash out refinance）：如果 LTV 比率下降，用户可以随时提取多余的抵押品——这是自第一天起就有的功能。
  • 泰国支持：不在近期路线图上。
  • 纸质支票存款：暂无更新。Jack 计划从 6 月 17 日的 Q2 路线图规划开始，制作季度视频更新 Roadmap、新功能和定价变更。

8.4 体育问题（Knicks 的盲点）

被问到为何之前取了尼克斯队的绰号。Jack 承认错误： - Jalen Brunson 的能力所有人都低估了。他能够在一场决赛的生死战中占得全队一半的得分。 - KAT（唐斯）在纽约的表现比在 Minnesota 时好太多。 - OG Anunoby 在 Toronto 夺冠期间确实是个板凳球员，但在纽约的体系中找到了角色。 - 关键：更衣室文化好、没有 ego、球员之间相互了解。这就是冠军球队的样子。

"Real man puts his hand up when he was wrong."