Bitcoin: The Upside Down

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视频频道：Benjamin Cowen
发布时间：2026-09-24T04:02:50+00:00
视频时长：23:54

✨ Highlights

能源价格上行推高长端收益率：10 年期收益率升至 5.1%，2 年期升至 4.9%，而联邦基金利率仅 4%，Cowen 认为美联储落后约整整 1 个百分点。
2023 年初至 2026 年 1 月，联邦基金利率高于 2 年期收益率，货币政策处于限制性状态，这解释了上一轮比特币没有抛物线上涨、没有 altcoin season、也没有投机轮动。
标普 500 在 8 月中旬见顶后停滞，正处于中期选举年 9 月下旬的季节性回调窗口；若美联储在供给冲击中加息，可能成为下行动催化剂。
比特币突破 5 月高点，与 2019、2023 年“金叉后先跌后涨、周收盘站上 50 周均线”的模式相似；Cowen 承认自己此前判断错误，并强调要尊重市场。
他指出熊市历史中几乎没有这种程度的假突破，唯一接近的是 2015 年，但当时 BTC 仍在 50 周均线下方，而这次在 50 周均线上方。
若 BTC 周收盘跌回 83K 下方，突破交易者要警惕 Q4 回落；DCA 策略则不依赖这一点。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：宏观框架——能源上行推高长端收益率，长端收益率支撑美元，美元压制风险资产——大体正在兑现；但比特币突破 5 月高点打破了他对短期走势的预期。他现在更强调尊重市场、观察周收盘，并承认自己短期判断的可信度受损。

他明确表示，自己此前认为比特币不会突破 5 月高点，结果是错的。尽管如此，他仍认为宏观主线在兑现：油价阶梯上行、收益率上行、美元走强，标普 500 停滞，黄金和白银在 9 月中至 10 月中表现挣扎。唯一让他觉得“颠倒”的是比特币——它没有按他预期的宏观逻辑下跌，反而突破。

他给出的条件很具体：如果比特币本周及后续周收盘继续站上 5 月高点，多头“低点已现”的论点会获得更多验证；如果回吐，则更符合典型的 Q4 低点，但不必然创出更低低点，也可能是宏观上的更高低点。对突破交易者，他提示若周收盘跌回 83K 下方，可能形成 Q4 回落；对 DCA 投资者，他认为无论涨跌，定投仍是最佳策略。

标的	方向/动作	信号类型	依据
BTC	观望	条件触发	观察本周及后续周收盘；若继续站上 5 月高点，则“低点已现”的多头论点获得更多验证
BTC	观望	风险提示	若周收盘跌回 83K 下方，突破交易者需警惕假突破后的 Q4 回落，但不必然是更低低点
BTC	观望	风险提示	2012 年白银突破在 50 周均线被拒绝，周收盘跌回前高下方，突破交易者被套；当前 BTC 仍在 50 周均线上方，类比不完美

1. 宏观主线：能源、长端收益率与美联储的滞后

Cowen 首先把当前宏观逻辑串起来：能源价格正在阶梯式上行。地缘政治冲突会影响能源价格，尽管这不是唯一因素。视频还提到，特朗普表示并不急于在中期选举前解决相关问题，这让他更倾向于认为能源价格会继续走高。

能源价格上行会推高长端收益率。当前 10 年期收益率已经达到 5.1%。在他看来，问题在于美联储加息速度不够快，无法应对长端发生的变化。这听起来可能奇怪：美联储不是刚加息 25 个基点吗？但按他的判断，这还不够。

他用“中性利率”框架解释：

如果联邦基金利率高于中性利率，经济会放缓。
如果联邦基金利率低于中性利率，经济会重新升温。
如果把 2 年期收益率近似看作中性利率，那么当前 2 年期收益率为 4.9%，联邦基金利率只有 4%，政策利率比应有水平低约 1 个百分点。
2 年期收益率隔夜从 4.7% 升到 4.9%，上升 20 个基点；这比美联储一次加息快得多。

他承认，经济学家可能会说美联储与 2 年期收益率之间更接近反身性关系：2 年期收益率提前定价美联储预期，美联储本来也会行动。但从历史图表看，一般是美联储跟随 2 年期收益率。今年特殊之处在于，美联储反应非常慢。

他给出几个时间对照：

2021 年末，2 年期收益率开始上升，美联储大约 6 个月后才跟进。
本轮中，2 年期收益率在 3 月回升，但美联储等到 9 月才愿意加息，间隔约 6 个月。
其他央行更早行动：新西兰、澳大利亚、欧洲央行、日本央行都已加息，美联储在加息周期中姗姗来迟。

他认为，美联储可能不会一次性加息 50 个基点，更可能是缓慢加息。原因在于，在供给冲击中加息可能引发劳动力市场问题，加息过快反而可能把问题搞得更大。但市场正在告诉他，通胀是当前远更大的担忧。如果联邦基金利率确实比应有水平低整整 1 个百分点，那么要把通胀压回目标，可能需要很长时间，而且只要美联储继续让收益率跑在前面，通胀就不会很快受控。

更关键的是，2023 年初至 2026 年 1 月，联邦基金利率大部分时间高于 2 年期收益率，货币政策处于限制性状态。这解释了他认为上一轮周期中的现象：比特币没有抛物线上涨，没有 altcoin season，也没有投机轮动。要出现这些轮动，需要更宽松的货币政策。但 2026 年 3 月之后，2 年期收益率重新上行，美联储却没有跟随。

2. 风险资产的反应：美元、标普与贵金属

在这套宏观逻辑下，美元也在走强。美元正在打印更高的低点，并且已经出现更高的高点。Cowen 认为，如果美元继续反弹，风险资产会不会在意？至少标普 500 似乎在意。

标普 500 在 8 月中旬见顶，之后没有创出新高。能源价格、收益率和美元同时上行，已经让标普 500 完全停滞。他的问题是：在收益率受控之前，为什么这种停滞不能继续？

他还提到中期选举年的季节性：

2014 年，标普 500 在 9 月 19 日见高，随后下跌。
2018 年，标普 500 在 9 月 21 日见顶，10 月 3 日出现一个略低的高点，然后下跌。
当前是 9 月 23 日，正好处在中期选举年标普开始回调的窗口。
叙述已经具备，但不代表一定要下跌；通常需要催化剂，而“在供给冲击中加息”在他看来可能就是那个催化剂。
目前标普 500 仅从高点下跌 1.5%，这不算什么。

贵金属方面，Cowen 之前说过，黄金和白银在“嗅到”收益率和美元走强后，会在 9 月中至 10 月中表现挣扎。现在正处于这个窗口，黄金确实在挣扎。他不认为黄金一定要创出新低，可能找到一个高于前低的低点，也可能更低；他对方向没有强观点。如果非要猜，他倾向于更高低点。但即便出现更低低点，他认为黄金的牛市仍可能回来。整体上，黄金似乎在回应这些宏观变化，而标普 500 虽然跌幅不大，但至少已经停滞了几个月。

3. 比特币的“颠倒世界”：突破、金叉与“我错了”

对比特币，Cowen 原本的假设是：在能源、收益率和美元走强的背景下，比特币不会突破。但他明确承认自己错了。他说，如果只看金叉，这看起来像教科书式的熊市金叉：

2019 年和 2023 年都出现过金叉。
金叉出现后，市场先下跌，然后反弹。
这次也一样：金叉、下跌、反弹。
这些走势也对应周收盘站上 50 周移动均线。

从历史看，这种情况出现后，市场通常会“重新入场”。所以他说，不能怪任何人看多。但正因为宏观逻辑和比特币走势相反，他才觉得像进入了“颠倒世界”。

他强调，自己必须尊重市场。现在最需要看的是周收盘。即便比特币已经回落，它仍然高于 5 月那一个水平。无论本周是否重新收回该水平下方，只要是更高高点，就应该改变对 Q4 潜在回调的预期。他不想在事情发生前就断言方向，但看起来突破后有一定跟随。如果本周余下时间收益率继续上行、油价继续上行、美元继续上行，那么比特币是否可能开始在意？这是他在观察的问题。

他还从历史中寻找对照：

在比特币熊市历史中，从未出现过这种程度的假突破。
牛市里确实出现过稍高的高点，但那是牛市中的假突破。
熊市中出现稍高高点、随后再创更低低点，唯一接近的是 2015 年。
2015 年的例外也有问题：在一些交易所，它并没有创出更低低点，基本上是双底。
更重要的是，2015 年比特币仍在 50 周移动均线下方，而这次比特币在 50 周移动均线上方，所以不能简单等同。

他也提到 2012 年白银的类比：当时突破交易在 50 周移动均线被拒绝，虽然价格一度站上，但周收盘仍回到该均线下方。突破交易者涌入后被打得很惨，市场随后第三次回到低点。这个案例说明，突破交易者有时会被假突破反杀。不过这个类比也不完美，因为当时白银的周收盘仍在 50 周均线下方，而当前比特币并非如此。

在短期判断上，Cowen 说自己可信度已经受损。他原本认为不会突破 5 月高点，结果突破了。他坦率表示，在比特币短期方向上，不应该像听那些判断正确的人那样听他。

4. 概率、条件与策略：周收盘、83K 与 DCA

Cowen 更新了自己的概率判断。几周前，他认为“低点已现”的概率只有 35%，而“低点还在未来”的概率是 65%。但随着比特币站上 5 月高点，概率已经向多头倾斜，远离了他此前表达的观点。

他给出接下来最重要的观察条件：

如果比特币继续出现更多更高的周收盘，多头关于“低点已现”的论点会得到越来越多验证。
如果比特币回吐涨幅，那么会形成典型的 Q4 低点结构。
但即便回吐，也不必然创出更低低点，可能只是宏观上的更高低点。
对突破交易者来说，风险在于假突破；如果周收盘跌回 83K 下方，那几乎会构成一个完美设置，让 Q4 回落发生——不一定创出新低，但会在看起来不可能的时候发生。
对 DCA 投资者来说，这些短期波动不重要；无论涨跌，定投并期待长期结果即可。

最后，他回到“市场不必合理”这一点。美元理论上可以继续升到 104，他不确定这是否一定会影响比特币。他原本以为美元回到 101 会影响比特币，但事实是没有，比特币反而上涨。因此，他只能承认这些市场非常艰难，波动率极高。宏观力量正在让部分风险资产走弱，尤其是股票市场，而比特币却意外坚挺。