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Bitcoin: Dubious Speculation

📺 来源信息

✨ Highlights

  • Cowen 认为比特币在中期选举年的上半年通常会跑输黄金、标普 500、能源和微软等主流资产，7 月 1 日出现的低点再次印证了上半年可以“忽略 BTC”的周期性规律。
  • 当前 BTC 价格受到 200 周均线（支撑）和“熊市阻力带”（200 日均线区域构成的压力）双向挤压，预计在第四季度形成方向性突破。
  • 历史比较显示，三季度后半段（8–10 月）通常是中期选举年表现较弱的窗口，而年底若出现成交量剧烈放大的“成交量尖峰”，往往会终结熊市。
  • 本轮周期的顶点被定义为一次“麻木式顶部”（apathetic top），没有触发极端狂热指标。这与 2019 年类似，目前处于顶部后的消化阶段，而非新一轮牛市的起点。
  • 加密货币市场的大部分价值仅由比特币支撑，前 100 名币种的涨跌比率线持续数年下滑，比特币市占率尚未出现指数级突破，主因是稳定币占比上升且山寨币已被严重摧毁。

🎯 个人观点与市场立场

核心观点：比特币的四年周期框架依然是当前最可靠的分析工具；中期选举年的上半年没必要过多关注 BTC，下半场逐步定投是具有长期胜率的策略，而真正的底部往往在多数人极度悲观时才会完成。

Cowen 在本期内容中明确表达了对四年周期和季节性规律的坚持，认为尽管历史样本点有限，但这些规律在本轮市场中仍然有效。他无意精准抓住绝对低点，但认为在中期选举年的下半场分批建立 BTC 仓位，长期来看大概率会得到积极回报。他强调下半年可能还有一次下探，但即便出现恐慌性下跌，那也是终结熊市、开启下一轮牛市的条件，而不是应该恐惧的事。他还反复提醒投资者不要执迷于已经被证明错误多年的叙事，应回归图表数据本身。他本人正在等待第四季度可能出现的底部信号，并将此轮周期类比为 2019 年式的消化阶段，最终需要一次成交量的剧烈释放来确认底部。

{视频中未出现明确的实时买卖方向，因此不输出标的表格。}

1. 四年周期与季节性：为什么上半年可以直接忽略比特币

Cowen 强调，尽管总有人嘲讽“四个周期点不足以构成统计学意义”，但四年周期规律在实操中反复被市场验证并让忽视它的人付出代价。他梳理了几个关键的时间特征：

  • 中选年的 2 月低点：2014 年 2 月、2018 年 2 月、2022 年 2 月（这是一个抬高的波段低点），以及 2026 年 2 月。比特币往往在 2 月形成低点后反弹进入 3 月初。
  • 从低点起算的收益率峰值：上轮周期顶部出现在第 1062 天，上上次在第 1059 天，再上一次在第 1068 天。顶部几乎精确到一周内出现，这让他对类似的底部时间窗口（9 月底到 10 月初）也抱有期待。

基于这些规律，他早在大约 8 个月前就提出：中期选举年的上半年完全可以不关注比特币，因为它会相对其他主要资产全面“失血”。

上半年比特币相对主流资产的全面跑输

用 6 个月 K 线衡量，2026 年上半年比特币的表现：

对比资产 BTC 在该期间跌幅
BTC/黄金 约 -28%
BTC/标普 500 约 -39%
BTC/能源市场 约 -44%
BTC/白银 约 -18%（即便白银自身也有大幅回调）
BTC/微软（MSFT） 约 -13%（即便微软本身同期跌幅超过 22%）

Cowen 指出，比特币在 7 月 1 日形成的实际低点恰好处于下半年刚开始的位置，这从侧面验证了上半年确实没有太多值得兴奋的入场理由。如果投资人在整个上半年按兵不动，等到 7 月 1 日再开始逐步布局，就已经胜过那些嘲笑四年周期规律的人。

2. 当前行情的历史坐标：被挤压的比特币与麻木的市场

2.1 2026 年与 2018 年的走势高度吻合

Cowen 将当前走势与 2018 年反复对比，并用图表展示几个结构性的重合点：

  • 2 月低点被刷新：2018 年的 2 月低点在当年 6 月底到 7 月初被向下“扫破”，2026 年出现了同样的结构。
  • 5 月的“次高”：两者都在 5 月出现了一轮反弹形成低点抬高的次高。
  • 6 月底至 7 月初的下跌：时间段和节奏高度一致。
  • 7 月的反弹行情：历史上中选年的 7 月平均回报为正值，2022 年 7 月 BTC 上涨近 20%，2018 年上涨近 38%，2014 年仅微跌 5%。因此，当前 7 月的短暂强势完全符合季节性规律。

在 2018 年，比特币在 5 月反弹接触到 200 日均线，7 月底再次反弹靠近同一均线。Cowen 并未断言此次一定会复刻到同样高度，但认为节奏相似是值得参考的背景。

2.2 价格被“双向挤压”，等待四季度突破

在周线图上，比特币正处于：

  • 下方支撑：200 周均线，历史上作为强支撑，比特币多次在此暂时企稳。
  • 上方压力：由 200 日均线和相关结构区构成的“熊市阻力带”，压制价格反复无法有效突破。

两者正在逐渐收窄，意味着未来一两个月内可能出现一个方向性突破。2018 年的突破方向是向下暴跌。Cowen 并不确定这次一定会向下，但他认为，为了让全部链上指标彻底重置，比特币可能需要再往下一段。

3. 链上数据尚未完全“重置”，真正的底部可能需要更多代价

Cowen 从几个指标出发，说明为什么“最痛苦的时刻”可能还没到：

  • MVRV-Z 分数：历史上该指标会跌入负值区域才算彻底出清。当前虽然有回落，但尚未低于零，仍有下行余量。
  • “已实现价格”（Realized Price）：比特币在历次中选年都跌穿该价格，即便在 2019–2020 年这一相对温和的周期中也是如此。目前该价格约为 53,000 美元，Cowen 倾向于认为最终会再次跌破这一标尺。
  • “平衡价格”（Balance Price）：位于约 38,000 美元，历史规律是比特币会在极端恐慌中刺杀这一区域。Callout 这一点“也许有点贪婪”，但如果恐慌情绪在年底集中释放，并不能排除这种可能性，上一次熊市末端也是先找到 6,000 美元的平衡区再经历最终俯冲。

他还补充了一个关键状态判断：本轮周期没有出现成交量放大下的最终放量抛售。回顾历史，无论是 2014 年、2018 年还是 2022 年的底部，都在末端出现过极其明显的成交量尖峰，当前尚未看到这一信号。即使 2019-2020 年那种“时间换空间”的熊市，末端仍然被疫情驱动的成交量爆发所标记。Cowen 认为总会有一个“由头”，虽然他现在无法预知具体叙事。

4. 本轮熊市的特殊性：麻木式顶部与山寨币市场的长期坍塌

4.1 这是一次“麻木式顶部”，不是狂热顶峰

Cowen 称本次周期顶部为 “apathetic top”（麻木式顶部），其证据是：

  • 终端价格指标未被触发：唯一一次与此相似的情况发生在 2019 年，当时也没有达到终端价格。
  • 降息与缩表节奏亦与 2019 年相似：2019 年三次红色降息，2025 年也是三次；2019 年 8 月结束量化紧缩而 BTC 在 6 月见顶，这一轮量化紧缩在 2025 年 12 月结束而 BTC 在 10 月见顶，整体结构高度对称。

在这种顶部环境下，万众期待的“资金轮动到山寨币”没有发生，2019 年没有，2025 年也没有。当前处于顶部后的 “消化期” 并且恰好叠加了历史上最疲软的中期选举年。很多人误以为这个阶段只会持续两三个月，实际上一旦与周期性疲软共振，通常要持续一年左右。

4.2 山寨币的长期结构性衰退

Cowen 用几个视角说明为什么本轮周期对山寨币持有者尤其残酷：

  • 前 100 名涨跌比率线：持续几年“断崖式”下滑。量化宽松结束、ISM/PMI 反弹、监管清晰法案预期等无数叙事都无法中止这一过程。
  • 根本原因在于几乎所有项目都没有内在价值：本轮周期真正被奖励的，仅仅是 ETF 和比特币战略储备等比特币相关叙事，以及花样翻新的 Meme 币发射平台。这些本质只是不断制造新的“接手者”，而不是建设真正的用户需求。
  • 部分山寨币甚至跌破 2022 年低点：很多项目把牛市涨幅全部回吐，四年的回报归零甚至变负。

因此，加密总市值看起来还过得去，主要是比特币的功劳。比特币市占率当前未能大幅攀升的重要原因之一，是稳定币占比也在上升，而且山寨币本身已经被彻底摧毁，难以再提供等量级的对比基数。从历史上看，2019 年也出现过比特币市占率挣扎上行的情况，最终是比特币自身的抛物线式突破将市占率推高。

4.3 社交媒体热度与散户兴趣的持续萎缩

尽管一众“KOL 和社区领袖”常年高调看好，实际的公众关注度却在不断下滑：

  • 推特等社交平台的加密讨论热度跟踪指标自 2021 年以来持续走低。
  • 加密类 YouTube 频道日均总播放量从 2021 年的 300–400 万级别下降到目前约 40 万级别，整整少了一个数量级。

Cowen 对这种现象的解读是：即使 BTC 回到 7 万甚至 8 万，大多数人可能依然不会回归市场。主流零售资金已经在长达一年的高位整理和持续的低迷中被消耗殆尽。

5. 心态与策略：别试图“精确抄底”，也不要追随已经错了五年的叙事

Cowen 明确给出了几个非常直白的行动思路和个人准则：

  • 承认错误是走出错误的第一步：他自己也曾在 2023 年出现严重判断失误，在 2022 年直到 2 月才确认熊市。他认为关键不在于永远正确，而在于能够承认错误并及时修正。
  • 不要再被同一批叙事牵着走：那些鼓吹山寨币季、反复宣传相同币种的人，很多并非心存恶意，但他们可能在认知泡沫中未能意识到这些资产早已没有真实用户。只有当他们愿意承认判断失误，整个分析框架才能恢复清晰。
  • 如果打算卖出比特币，最好的时机是去年第四季度，而不是现在：当前任何低位卖出行为等同于在熊市末端交出筹码。
  • 定投策略仍然是中期选举年下半段的合理选择：在一个长达数年的视角下，即便中途存在进一步下跌，DCA 策略的风险回报比通常仍是有利的。
  • 专注于图表而不是无尽的叙事：无论年末出现的恐慌理由看起来多么无法预测，事后都会被解释为“四年周期又一次蒙对了”，本质上只是周期以它一贯的方式完成自我实现。

他强调自己并不追求完美抓住最低点，家庭生活和更广泛的人生体验（包括看世界杯）同样重要。在这种理念下，他选择把精力投入到简单、有效且历史上长期成立的四年框架中，忽略短期噪音，耐心等待本轮消化阶段的结束。

Cowen 提醒：本期内容仅为基于历史数据的学术式推演，不代表任何形式的投资建议；所有投资决策均需个人独立判断并承担相应风险。