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15 Questions: The Strait, Strategy, mNAV, Dilution, & My Boots

📺 来源信息

✨ Highlights

  • 霍尔木兹海峡是否真正开放尚不明确：特朗普声称达成协议，但美国海军封锁实际仍维持至6月19日，比特币价格先涨后跌，市场仍在观望。
  • 杰克·马勒斯公开质疑Strategy的资本结构问题：当比特币被套、普通股低于NAV、优先股（STRF）跌至95美元时，四类利益相关者（比特币持有者、普通股股东、优先股股东、债权人）无法同时受益。
  • Strategy的1.22倍MNAV阈值是关键分歧点：内部披露显示，只有股价高于1.22倍MNAV时发行普通股才是每股比特币增厚的，而该阈值随优先股发行不断上升。
  • 媒体和投资者关系负责人均承认策略指标存在不一致：每股比特币（BPS）与MNAV的计算基础不同，前者包含稀释后的股份，后者仅用基本股份，导致“增厚/稀释”的判断出现矛盾。
  • 杰克·马勒斯澄清自己的动机并非恶意，并公开回应“靴子争议”：他强调自己只是坦诚提问，愿意认错，同时展示了自己作为CEO的真实生活和财务选择。

1. 宏观快照：霍尔木兹海峡协议的不确定性

本集开始于2026年6月15日，比特币报价66,420美元，市值为1.33万亿美元，较126,160美元的历史高点下跌47.3%。杰克重申了他观察宏观环境的四个核心问题：霍尔木兹海峡是否仍关闭？冲突是否仍在持续？全球供应链是否受到干扰？全球债务能否承受这种干扰？答案仍是“不确定”。

周末，特朗普在Truth Social上宣布与伊朗“达成协议”，授权“免费开放”海峡并取消海军封锁。市场一度反应积极，比特币迅速上涨约5%。但在开播前，实际情况出现反转：美国海军封锁并未解除，协议执行日期推迟至6月19日。副总统J.D. Vance向媒体透露，该文件仅为“一页半的备忘录”（MOU），非常笼统。

杰克认为，比特币是目前全球唯一真正的自由市场价格信号：“比特币是全球法币流动性的烟雾报警器。”石油和航运是物理商品，不可能像数据那样瞬间恢复流动。他预计协议最终会达成，但实际执行会比官方表态慢得多，并感叹比特币作为“开源真理”的价值——在一个被AI生成内容污染的信息环境中，它提供了一个开放、可验证的信号。

2. 为什么要公开提问？动机与冲突

2.1 公开提问的底层逻辑

杰克强调，他之所以选择在公开场合同样公开提问，而不是私下请客吃饭，是因为四个核心信念：

  • 反自我（Anti-Ego）：他认为“聪明人没有自我”，认为自己“不必提问”是停止学习的开始。作为上市公司CEO，他并不觉得这使他高别人一等。
  • 开放与透明：比特币本身就是一场关于开放和真理的社会运动。在董事局闭门达成协议（如当年的“纽约协议”）不符合比特币精神。公开讨论有助于形成更好的判断。
  • 信息密度太高，不适合私下消化：Strategy在每个季度都推出新指标（MNAV、BTC收益、CB-CEVE BPS等），加上NYDIG等机构的研究报告，信息量已经大到不可能用一顿晚餐来理清。
  • 听众的困惑是真实的：大量客户和散户通过私信向他求助，表达对资本结构的困惑。他感到自己有责任为这些人发声。

2.2 “这不是我一个人在问”

杰克引用了一系列证据来证明，对指标混乱的疑问并非他个人的偏见：

  • NYDIG研究报告（2026年5月8日）：指出Strategy的指标“可能夸大或低估增厚性”，并警告“采用基于不一致、松散定义指标进行数十亿美元融资决策的风险”。
  • 分析师Jeff Park（2025年5月14日）：直指BPS与MNAV“在智力上不一致”，强制业内应“像受托人一样自律”。
  • Strategy自己的8-K文件（引用段落）：白纸黑字写道，“这些指标可能夸大……被增厚性”，因为并非所有购买比特币的资金来自普通股发行；如果需要通过变现比特币或赎回优先股来满足义务，指标将无法反映这种减少。

3. 核心困惑：MNAV是什么？四个利益相关者如何兼顾？

3.1 MNAV的定义冲突

杰克描述了主流金融中对市值净资产的通常理解：企业价值（Enterprise Value, EV）减去债务和现金，是经过数十年验证的标准指标。根据这种传统计算，所有比特币财库公司——Strategy、21.co、MetaPlanet——目前都低于NAV。然而，Strategy引入了一系列新指标：

  • BPS（每股比特币）：衡量普通股对应的比特币数量，包含潜在稀释（如可转换债券），但不考虑优先股、债务等优先于普通股的次序。
  • MNAV（市场/净资产价值倍数）：基于简单股份计算，将可转换债务和优先股视为负债。
  • CEVE BPS（保守每股比特币）：扣除优先股后的每股比特币持有量。
  • BTC收益：衡量BPS的增长执行情况。

问题在于，BPS和MNAV使用了不同的股份假设——前者用稀释后股份，后者用基本股份。这就导致了同一个交易是“增厚”还是“稀释”的判断出现矛盾。

3.2 1.22倍MNAV阈值

在2026年第一季度财报中，Strategy首次披露：只有当股价高于1.22倍MNAV时，发行普通股才对BPS是增厚性的——而不是通常认为的1.0倍。公司将此归因于优先股的规模增加。此外，这个阈值是变动的：每次发行新的优先股，阈值就会继续上移。这可能是为什么当前MNAV显示低于1.22，而公司仍声称发行是增厚性的。

3.3 四利益相关者困境

杰克提出了一个核心三元困境：Strategy有四个单独的群体——比特币本身、普通股股东、优先股股东（STRF）、债权人。当比特币被套（实时浮亏约100-120亿美元）、普通股低于NAV、优先股跌破面值（STRF现价95美元，收益率上升）时，如何让所有人同时受益？

  • 卖掉比特币：让普通股和优先股受益，但损害了比特币持有者（卖出压力）。
  • 发行普通股：保住比特币，但稀释了现有普通股股东。
  • 暂停优先股股息：比特币和普通股受益，但优先股持有人将遭受损失。
  • 唯一可行的“最佳路径”：继续发行普通股（哪怕低于NAV）来筹集资金以维持优先股支付和购买比特币。但这意味着普通股股东在承担成本。

分析师Quinn Thompson（Blockworks）在推文中补充：一家负现金流、普通股票年稀释率4%、完全依赖资本市场融资的公司，即使出售普通股提高了信用质量，也“不是信贷正面事件”——因为它以牺牲普通股权益为代价来改善高级别索赔人的安全。

4. 披露差距与行业共识

4.1 信息披露与现实

杰克指出，在X平台上传播的“只要MNAV高于1.0就是增厚”的说法，与Strategy实际的8-K文件之间存在明显差距。8-K明确承认指标可能夸大增厚性，并且如果债务到期未转换、或优先股被强制赎回，公司可能被迫出售比特币或普通股。

4.2 这不是针对Strategy或Michael Saylor

杰克反复强调，他对Michael Saylor和Strategy的巨大贡献充满感激：Saylor向全球证明了上市公司可以持有并相信比特币。但没有一个人——包括他自己、NYDIG、Jeff Park、Quinn——认为这套复杂的结构是“欺诈”或“必死”。问题在于：路径依赖决定了成功并不保证。比特币上涨可能需要一定速率，而它有2-3年的熊市；当比特币下跌时，现金流缺口不会消失。

5. 关于“靴子”和生活的真实选择

在节目的后半段，杰克回应了一场关于他穿着1,900美元Dior靴子的争议。他坦然承认：

  • 靴子购于2021年12月，是为了参加《千万别抬头》的首映礼（与Saquon Barkley及其造型师同行），这是他拥有5年的物品。
  • 他并不主张“极端省钱”：攒比特币不是为了数字本身，而是为了换取生活中的自由。当天他的未婚妻辞去了她讨厌的工作，开始追逐跑步爱好的第一天。这让他感到“比任何一张假钞都开心”。
  • 他直言：“是的，我买靴子是短了1,900美元的比特币。但让我未婚妻不再为她讨厌的工作而焦虑，我短了更多比特币。我不在乎。”

6. 公司动态：Strike和21.co

  • Strike：推出了新限额系统，并正式接入Plaid，用户现可将Strike连接至TransferWise、PayPal、Venmo、Robinhood等平台。团队在持续的质疑中依然持续交付产品。
  • 21.co：承认执行难度——SEC延迟审批、政府停摆、Tether收购软银股份导致合作伙伴变化等。21.co持有43,514 BTC（全球第二大公司持有量），也是轻度杠杆的头仓。杰克的目标是将其打造成有现金流的运营型公司，但目前尚未完全实现。

7. Q&A摘录

  • 日本加息+美国加息是否会触发反向利差交易？：是，短期内部分市场（如USD/JPY）仍然极其敏感。
  • 《比特币清晰法案》是否能通过？：50-50。特朗普需要比特币选民，但银行游说力量巨大。杰克认为，无论是否通过，长期都不重要——比特币因稀缺性终将上涨。
  • 没有现金流，比特币财库公司能否生存？：从目前设计看，它们必须持续发行新股来履行优先股付息。如果被退市或失去资本市场渠道，模式将无法运转。最好的做法是像理想中的NVIDIA那样结合利润和比特币持有量。
  • Strike何时登陆瑞士/泰国？：瑞士因为银行合作伙伴退出一度延迟，正在寻找新方案；泰国暂无时间表。
  • 关于尼克斯队的判断失误：承认自己低估了Jalen Brunson的能力，以及没有自我中心的球队文化在体育中的优势。